东方证券邵宇：美国年底还有大风浪，现在只是预演

“IMF预测今年中国经济增速接近8，而今年两会确定的经济增长目标为6以上。这个含义是非常丰富的，可能意味着财政和货币政策都会不断收缩。”

“我觉得，全年7左右的实际增速是比较合理的。”

“去年大家肯定不是时间的朋友，做的是印钞机的朋友。”

“去年有8个点的冗余流动性，这部分钱没有进入到实体经济，而是进入到资产的领域，去制造价格泡沫。”

“今年只有0.5个百分点的冗余流动性，资产价格肯定会消胀。”

“历史上出现‘抱团取暖’放松或者是瓦解的情况，通常是总量流动性出了拐点。”

“外围流动性来的时候大家都很爽，但是退出的时候就是一地鸡毛。”

“同样具有抗通胀功能，黄金涨势有限，比特币却翻了倍。比特币就像科技渣男，黄金则是千年备胎。”

“科技类资产要经过比较重要的调整以后，依然是一个非常好的配置窗口。从中期来看，中国的核心资产仍有巨大的上升机会。”

“根据疫苗推广进度，今年三、四季度美国经济就会重回正轨，如果油门（财政和货币政策）不收，经济就会迅速过热， cpi、ppi一定会快速上行。这个情况可能会在今年年底发生，对全球资本市场形成非常大的冲击，当下的情况最多只是一种预演。”

3月23日，东方证券首席经济学家邵宇在华尔街见闻Alpha春季云端峰会上讨论后疫情时代大类资产配置，做出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

影响风险资产定价的主要是三个因素：首先是基本面，也就是宏观因素，影响股票的EPS(每股盈余)；

然后是利率和流动性，影响股票的估值和市盈率；

最后是风险偏好，当风险偏好上升的时候，大家会有胃口去配置高风险的资产，比如股票、地产、大宗商品等，风险偏好下降的时候，大家更愿意flight to quality，配置国债、黄金等比较稳定的资产。

我们今天也将基于这三个方面，来讨论近期的宏观热点事件，以及它对大类配置的影响。

01

政策“不转急弯” 经济增速“6以上”

今年整个宏观环境的关键词为——复苏。

在疫苗和管控下，整个疫情得到了一定程度的抑制。乐观估计，在今年快结束的时候，全球的发达经济体和中国等国家，能够得到安全的、免疫的环境，经济慢慢走向正常。当然每个国家的时间节点会有所不同。

今年两会确定的经济增长目标叫做6以上。这是什么意思？

要知道，去年的经济增速只有2.3，基数较小，而市场对今年经济复苏力度的预期是相当高的，著名的国际组织IMF预测今年中国经济增速接近8。这时候设定一个6以上的增长目标的话，它的含义是非常丰富的。

去年确实是非常之年，全球的货币政策、财政政策火力全开。发达经济体今年还有进一步加码的趋势。而在中国，今年的财政政策和货币政策都有更为比较谨慎的表述，即“不转急弯”。

对此，我们的理解是，无论如何，弯可能还是要转的，也就是说财政政策跟货币政策一定程度的退出是必然的，只不过退出的力度基本可控。

在这种情况下，我们就能理解，什么叫做6以上的经济增速目标。6是一个下限。在财政政策、货币政策缓慢退出的情况下，经济增速肯定会有一定程度的下滑。在6之上，我可以踩一些货币跟财政刺激政策的刹车。到了6或者低于6以下，我要稍微给一点油，这就是我们对“不转急弯”的理解。

上文说过，市场是非常热情的，觉得今年的经济增速会有8，经济基本面和EPS非常强劲。而（官方低于市场预期的）目标增速的表态，可能意味着财政和货币政策都会呈现不断收缩的状态。

我觉得中国市场的第一阶段的反应，应该是预期到可能出现的财政跟货币政策的转弯，所以对经济增速的预期也会有所调节。我觉得，全年7左右的实际增速应当是比较合理的。

财政政策方面，最新的文件显示，今年的财政赤字率按照3.2%左右安排，去年为3.6%。同时，去年发行的1万亿元抗疫特别国债，今年就没有了。财政政策是在突破的，当然突破的力度是一个缓释的过程。

除了财政政策，就是大家最为关心的货币政策。

今年两会定的CPI目标为3%左右。这一平均目标回归到了19年以前的水平。我们自己判断的话，今年最终实现的CPI涨幅可能是2.5%左右。

02

美国通胀影响：

年底还有大风浪，现在只是预演

在外围市场，通胀也是一个特别重要的话题，特别是美国市场近期剧烈波动，就是因为通胀预期上升。

美国的刺激政策跟中国完全不能同日而语，不是一个量级的。美国大概拿出了相当于GDP 20%的财政刺激package，同时进行大量的货币供应，美联储的资产负债表接近翻倍，而且到现在也没有任何退出的迹象。

美联储今年制定了2%的平均通胀目标。这是一个比较的宽松的范围，意味着在2%向上和向下的波段，美国仍然是执行宽松的政策。

那么，为什么市场在这种情况下会大跌？

我们觉得逻辑在于此，对于发达经济体而言，特别是美国，去年是经济上的巨大深坑。为了把经济从深坑里头拉出来，它要做的就是拼命地刺激，拼命地给油。油门可能轰得特别猛，也轰得特别久，就是为了冲出沙坑，冲出以后，甚至要冲出很长一段时间、冲出很远以后，再进行收缩的调整。

美国疫苗接种如果有效推进，到了今年下半年三四季度，美国经济就能恢复到正常运营的轨迹。如果美国的油门（财政和货币政策）不收，经济就会迅速过热，迅速冲出沙坑。而在如此多的财政刺激和货币投放之下，cpi、ppi一定会快速上行。

通胀一旦上来的话，美国十年期国债收益率跟长端利率就会相应地抬升，这个时候美联储就不得不去考虑非常狼狈的、快速的退出政策。这个情况可能会在今年快要结束的时候发生，对全球资本市场形成非常大的冲击，当下的情况最多只是一种预演。

03

今年几乎没有冗余流动性，

资产价格会消胀

去年的话大家肯定不是时间的朋友，因为过去一年实体经济过得非常艰辛。大家并没有做时间的朋友，做的是印钞机的朋友。

去年中国的广义货币m2增速是11%，GDP的实际增速是2.3%，GDP的名义增速大概是3%左右。

11%的ｍ2增速减去3%的GDP名义增速，也就是去年供应了8%的冗余流动性。所谓冗余流动性，就是这部分钱没有进入到实体经济，而是进入到资产的领域，去制造价格泡沫。

那么再看今年，货币政策指标没有给出具体的数字，但今年政府工作报告明确提出，广义货币增速跟社融总量要与名义GDP保持匹配。

什么叫匹配？我们觉得一比一算是匹配的基准。我们可以推算一下：

今年官方的经济增速目标为6％以上，它的下限是6％，官方设置的CPI增速目标是3%，加在一起就是9%。如果要追求匹配的话，那么在决策层看来m2增速可能在9%左右比较合适。

然而，9%与去年的11%相比收缩了两个百分点，这个收缩力道可不小，它很有可能导致阶段性的流动性紧张。结合官方“不转急弯”的表态，可能不会下调这么多。今年的m2从11%减到10%左右，我觉得是合理的。

我之前也说过了，我们预估经济增速在7%左右，预估通胀在2.5%左右，加在一块是9.5%。

如果今年m2增速为10%左右，GDP名义增速为9.5%左右，那么就只剩下0.5个百分点的冗余流动性，基本可以忽略不计了。

相对于去年有8个点的冗余流动性，而今年只有0.5个百分点的冗余流动性，那么资产的价格肯定会消胀。

所以我们觉得，近期“抱团股”的瓦解，可能就是因为市场看到了这一点。我们也研究过，历史上出现“抱团取暖”放松或者是瓦解的情况，通常是总量流动性出了拐点。

从杠杆率的角度来看，我们也不能对流动性太过乐观。

去年全球杠杆率迅速上升，中国也攀升了20个百分点。

而今年货币政策的的表述是稳杠杆。如果m2的增速大于名义GDP增速，经济体在加杠杆；m2增速低于名义GDP增速，则是去杠杆；稳杠杆的话，我们觉得大概就是1:1左右。

04

外围流动性来的时候都很爽，

退出时一地鸡毛

外围的流动性很充沛，会不会涌入？

确实，现在是套期交易的高潮，有大量的外币、美元、欧元、日元的流动性，源源不断地进入到人民币的体系和中国的外汇储备。

热钱的进入助推了我们资产价格的上升，看似是好事，其实不是特别有利，一方面海外资金用贬值的货币购买我们的出口物资，另一方面也是在抢占中国的核心资产。外围流动性来的时候大家都很爽，但是退出的时候就是一地鸡毛。

所以我们要对汇率进行管控，不要升值过度，才能保证平稳的发展环境。当美元的流动性开始消退的时候，中国应对起来才会有一些弹性。

货币管理者对此应该是有所警觉的，提到人民币升值幅度要相匹配，现在美元兑人民币汇率稳定在6.4、6.5左右。

05

黄金是千年备胎，比特币是科技渣男

对于股票等风险资产，最好的情况叫做戴维斯双击，什么叫戴维斯双击？企业盈利好，EPS好，经济基本面很强劲，流动性也很充沛，它就完美了。

而在中国，它是一个此消彼长的过程。比方，经济在恢复，EPS不错，中国就会收一点水，形成抵消。在这种情况下，EPS成为中国投资者更为关注的估值的驱动因子，市场关注的热点板块也因此有所不同。

那么再看看美股的经历。美股科技股去年可以说是戴维斯双击，为什么？因为在疫情之下，线下的场景消失了，线上巨头不光是市场份额、盈利在增长，流动性也空前充沛，所以其估值就冲到了顶峰。

黄金的走势也让人非常有启发。黄金是抗通胀的，结果在流动性狂潮里，结果黄金只在初期涨了一些，后来就平静下来了，现在涨势有限。同样在流动性宽松的情况下，比特币却翻倍了。

为什么？比特币不仅有对抗流动性的功能，还代表了新的科技跟想象空间。比特币就像科技渣男，bling bling的，非常闪耀。黄金应该说是一个千年备胎。它确实具有价值属性，几千年大家都用它做货币，但是它的增值相对比较慢。科技股和价值股也可以做与此类似的比较。

06

科技类资产中期仍有巨大上升机会

风险偏好总体是温和上升的。如果今年疫情修复、地缘政治相对风平浪静的话，风险偏好相对是比较中性的。

温和通胀对股票、地产、大宗商品都有帮助。但是如果全球经济没有明显的修复，流动性又开始慢慢下降的话，最后会出现比较尴尬的滞胀的场面。

滞胀环境下，大类资产的表现乏善可陈。股权类资产的配置风格和板块要做一些优化。我们认为今年股票的估值可能会出现一定的调整，大家会更看重基本面复苏的股票。

我们觉得，从中期来看，科技类资产要经过比较重要的调整以后，依然是一个非常好的配置窗口。这次两会讨论了十四五规划跟2035规划。我们认真阅读了这两份规划，认为在中期5至10年的范围里，一系列的中国的核心资产有巨大的上升和表现机会。

考虑到通胀以及流动性的边际收缩，我目前对债券持观望态度。考虑到利率可能还会有波动，甚至是上升，等到政策调整、经济慢慢找到它的平衡点以后再做配置也来得及。

市场普遍看好大宗商品，我们也觉得存在着一定的机会。等到通胀压力较大，货币政策快速调整的时候，大宗商品的行情可能才会告一个段落。

我们持续看好黄金。虽然它现在受制于比特币，我觉得从中期来看，黄金还会有升值空间。

注：个人观点，不代表机构。