中国去杠杆，现处何阶段

【财新网】（专栏作家 汪涛）自2016年底以来，中国的决策层一直将金融防风险和控杠杆作为第一要务。

为何要去杠杆？去掉哪些杠杆？

中国居高不下并仍在不断上升的债务水平一直是投资者最关注的问题之一。我们估计2016年非金融部门（政府、家庭和企业部门）总债务占GDP的比重已达270%。2016年初，由于信贷增长提速而经济增长放缓，影子银行和金融机构间杠杆大幅增长，房价飙升，资本外流和人民币贬值的压力逐步增加，市场对中国债务问题的担忧达到了新的高度。因此，中国政府将降低金融风险和控制杠杆率攀升作为第一要务，且该目标在今年七月份的金融工作会议中被再次强调。

政策核心是降低风险，而非立即降低债务/GDP的比例。我们认为，近期“去杠杆”政策最重要和最直接的目标是降低风险，而非控制债务/GDP比例到某个具体水平。尽管大家基本上都能认识到杠杆长期持续快速上涨所带来的危险，但对于债务达到什么水平时会触发危机并无定论。尽管稳定或降低债务/GDP比例可能是中期目标，期待它立即降低可能不太现实，因为这需要信贷增速出现大幅下降，并可能导致经济增长急剧放缓，从而使得债务状况更加恶化。因此，当局的重点一直放在降低影子银行杠杆（这可能是中国在债务问题上最脆弱的环节）和降低企业杠杆上。

监管层和相关机构加强了监管，以降低影子银行杠杆并降低整体信贷增速。自2016年后期以来，监管层一直致力于加强金融监管，而央行的货币政策保持偏紧的基调。核心措施包括：

·央行将其宏观审慎评估体系的范围扩大至银行的理财和同业存单，以限制两者的扩张；

·银监会对银行的流动性、信贷风险管理、理财产品、表外业务以及与同业业务加强了控制和监管力度；

·证监会加强了对证券公司和基金公司和子公司资管业务的管理，还收紧了公司债的发行门槛；

·财政部公布文件规范地方政府融资行为；

·发改委/国资委加快了供给侧改革的步伐，以实现削减过剩产能、降低国企成本和剥离非核心业务等，并推动债转股。

去杠杆仍在继续，但节奏得以调整，包括提供更多的流动性等措施。同时，考虑到市场的反应，加强监管的节奏和去杠杆的进度已经有所调整。5月份，由于前期监管的加强使得债券市场剧烈调整，市场对无序去杠杆的担忧上升，当局改善了监管协调，给予银行一定的缓冲期，央行也加大了公开市场操作来稳定市场预期。最近，央行公布从2018年1月份开始广泛下调“定向”存款准备金率，以鼓励银行向中小企业提供借款，但我们认为，这些均并不意味着推进去杠杆行为的终结或者改变。

去杠杆：目前的进度

今年债务/GDP比例进一步提高，但增速大幅减缓。大多数人可能会同意，非金融部门债务占GDP的比例可能是评估去杠杆进度的最直接的指标。今年以来，尽管中国的债务/GDP比例增速放缓，但仍在继续上升，且2季度该比例甚至高于1季度的水平。因此，按照这一指标看，有人可能会质疑中国的去杠杆是否真正取得了进展。但是，就防风险和控杠杆而言，我们可以通过其他指标来监控和评估相关的进度。

近年来金融机构间杠杆和影子银行的扩张推高了债务，并增加了金融系统风险。过去几年中，金融机构间杠杆和影子银行的快速增长不仅使得总体信贷增速加快，也增加了金融系统对银行间资金的依赖，加大了流动性风险。例如，银行对非银金融机构的“净债权”从2013年底的7万亿元增长到2016年中期的24万亿元，大多是通过金融机构间（银行间）市场来实现的。我们估算，截至2016年底，通过各种非银金融机构渠道，高达15-16万亿元的影子信贷从社会融资规模统计数据中“缺失”，该指标在过去几年中比官方社会融资规模增长快很多。

但是，这些风险正在降低。自去年晚些时候开始，我们观察到在降低上述领域的风险方面取得了一定进展，体现在：金融机构间杠杆下降、银行的理财产品和非银金融机构的资产管理产品余额下降，影子信贷减速、市场利率和信用利差上升，总体信贷增速放缓。

监管强化已导致银行理财产品余额下滑，同业存单发行减少。理财产品余额和同业存单发行下滑。近年来，理财产品和同业存单快速增长，因为它们常用于在金融机构之间增加层级或用于监管套利。对理财产品和同业存单的监管加强已经导致过去一年银行理财产品余额下滑，特别是金融机构间理财产品，在2017年前8个月下滑了2.2万亿元，并带来同业存单发行减少。

2017年银行对非银金融机构的“净债权”增长势头放缓。金融机构间杠杆开始放缓。根据央行的银行业统计数据，银行对非银金融机构的“净债权”增速从2016年初的80%下降到近期的11%。事实上，该“净债权”的水平在近几个月中也有所下滑。银监会数据显示，今年前8个月，银行间资产和负债分别下降了3.2万亿元和1.4万亿元。

货币市场利率和债券收益率上升，平均融资成本小幅上扬。利率有所升高。央行通过提高回购利率和减少流动性来加强监管，因此货币市场利率自2016年底开始升高。同时，监管加强也导致信贷市场流动性紧缩，推高债券收益率和信用利差。债券收益率和银行边际资金成本的升高导致非金融部门融资成本的上升。

影子信贷已显著减少，整体信贷增速放缓。今年债务增速和GDP增速之间的差距也有所收窄。总体信贷增速放缓。近几个月人民币借款持续快速扩张（甚至出现加速），而非贷款融资减速。最明显的是，委托贷款（通过银行进行的公司对公司借款）增长减速，2017年8月末的余额低于2017年3月的水平。未贴现票据和公司债券均出现下滑，一定程度上是因为市场情况不佳。银行新增的通道类产品（是未包含在社会融资总额中的影子信贷的重要来源）相比去年同期下降了4万亿元。金融机构间杠杆的降低帮助缩减了2017年上半年各类资管产品的规模，也减少了我们估算新增的 “缺失影子信贷”的规模。影子信贷的显著减少放慢了流进非金融企业的新增信贷量总额。名义GDP增速的反弹也有助于缩小债务和GDP增速之间的差距。

近期企业部门的债务/GDP比例降低。企业部门也在去杠杆。今年居民贷款（抵押贷款和消费贷款）和地方政府贷款继续增加，但企业部门贷款却放缓了。在工业行业，我们估计过去2-3个季度中，债务/GDP比例也已下降，部分由于名义工业增加值的激增，部分由于债务增长包括对产能过剩行业贷款的减缓。

中国可以在去杠杆的同时保持快速增长吗？

由于过去增长高度依赖信贷驱动的投资，推进去杠杆有可能会影响增长。自全球金融危机以来，中国的经济增长一直高度依赖于债务驱动的投资，因此去杠杆很难不波及经济增长。2015年和2016年初，信贷增长并未对GDP增长产生明显提振，市场就曾担心债务扩张是否已难以为继，当时市场还存在很多关于中国需要多少信贷增长才能实现GDP增长的估算。

但私人部门需求强劲和供应侧改革可以支持企业盈利，缓和信贷增长减速的拖累。程度将取决于私人部门需求和供应侧改革。如我们之前报告中所写的，企业盈利改善将降低其对信贷的需求，从而降低了增长对信贷的依赖度。过去一年的情况正是如此，来自基建投资、房地产，以及出口带来的需求提振和供应侧限产共同带来了企业盈利的反弹。此外，旨在削减成本、限制资本开支、减少过剩产能的国企改革，以及环保因素导致的工厂关闭和供应限制也对企业盈利产生了正面贡献。因此，信贷扩张度收缩尚未对投资和增长产生明显拖累。

外需和消费能否坚挺，以及能否通过结构性改革使企业利润持续改善，是降低信贷增速、同时保持增长的关键。我们预计未来3-5年债务占GDP比重可能企稳，实际GDP增速则保持在6%以上，如果：1）近期已经取得积极进展的结构性改革继续推进，过剩产能进一步削减、国企继续去杠杆，支撑企业利润持续改善；2）外需和私人部门需求保持坚挺，特别是如果美元疲弱、人民币汇率大致平稳，政府在完善社保网络、扶贫方面的改革和对小微企业和服务业的支持措施继续推进；3）在债务重组方面取得进展、使得存量债务减少，例如通过推进债转股和国企重组，可以在避免对增长造成严重冲击的同时去杠杆；4）股权融资的占比提升。

消费和服务在GDP中的占比不断上升，国企杠杆率终于开始下降。结构性转变已见成效，但进展仍缓慢。2011年以来，消费占GDP的比例逐步上升，投资增速放缓，支持收入增长和完善社保网络的改革的政策初见成效。服务业在经济中的重要性上升，目前已占GDP比重已达50%以上，而制造业的重要性有所下降。服务业对负债的依赖性较低。企业层面，几年前私人部门就开始去杠杆，而现在国企终于也开始跟进。

增长放缓时政府可能动用信贷或基建投资稳增长，这将带来债务/GDP比例的上升，导致去杠杆和稳增长之间的冲突上升。这可能是个曲折的过程。政府已经加强了对地方政府融资行为的监管，这可能会明显拖累基建投资和经济增速。此外，房地产销售和建设量可能减速，原材料价格可能下跌，明年的出口增速也可能放缓。如果经济增长放缓幅度过大，政府就可能再次动用信贷或基建投资稳增长。这种情况下，政府的稳增长政策可能导致信贷增速加快、经济对信贷的依赖程度再次上升，届时稳增长和去杠杆之间可能存在一定冲突。

M2和信贷增速目标将下调，基准利率将不会下调。与渐进去杠杆相协调的宏观政策应包括：降低信贷增速（下调社会融资规模余额和M2增速目标），今后几年央行不下调基准利率，市场利率和债券收益率维持高位、但流动性不会再度紧缩导致市场利率和债券收益率进一步大幅攀升，以及减少财政刺激（与之对应，地方政府隐性债务增速下降）。此外，我们预计政府将保留目前的资本管制措施，以便维持汇率和国内流动性的稳定。

平稳去杠杆面临的风险

我们预计未来2-3年信贷增速将逐步放慢，实际GDP增速维持6%以上，未来5年的债务/GDP比率很可能趋稳。我们预计经济增长将有所放慢，杠杆将逐步受到限制。未来2-3年，中国经济可以保持6%以上的增长，同时继续逐步去杠杆。换言之，我们预计信贷增速将逐步放缓，债务/GDP比率的上升步伐放慢。事实上，我们认为未来5年债务/GDP比率很有可能趋稳。

债务危机风险已经有所下降，这得益于资产质量不断提高，更重要的是对资本外流的管制。我们认为过去一年里，未来几年无序去杠杆的风险已经下降。如上文及此前报告所述，政府加强了对资本外流和影子银行业务的管制，这正是国内金融稳定所面临的两个最主要的潜在威胁因素。同时，实际偿债负担减轻以及企业盈利能力增强有助于改善资产质量。此外，国企和其他供应侧改革正在推进。

经济大幅减速，新兴影子信贷渠道快速发展，或者国企改革未能取得进展，都可能影响去杠杆进程。哪些因素可能会打断平稳去杠杆？我们认为下列情况可能打断去杠杆、甚至逆转去杠杆的趋势：

·经济大幅减速，比如受到房地产活动显著滑坡或其他因素冲击，这可能中断去杠杆、甚至逆转去杠杆的趋势。经济下行周期可能伴随债务/GDP比率上升，因为：1）公司利润恶化，对信贷（债务）的需求可能上升；2）政府可能为了稳增长而再次加码依赖债务融资驱动的基建投资。

·随着新兴渠道的兴起，影子信贷再次快速扩张。过去7年的经验表明情况往往如此。尽管最近政府已加强了部门间合作，但即便非金融企业和互联网等新兴渠道已快速发展，目前覆盖各类影子银行业务的全面监管规定依然缺位。

·供应侧改革或国企改革未能取得重大进展。因此企业利润的改善可能难以持久，资源仍在不断进入生产效率低下的行业，长期债务状况因而恶化。■

作者为瑞银集团中国首席经济学家