三季度货币政策报告解读：“双支柱”调控框架继续完善

【财新网】（专栏作家 梁红）总体来看，今年三季度货币条件保持大体平稳。银行间市场流动性改善，而实体经济融资成本、尤其是房贷利率有所上升。报告显示，今年9月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率较6月末上升9个基点至5.76%。然而，随着金融去杠杆对流动性影响最大的阶段已经过去，短端与长端利率之间的变化趋势发生逆转。具体看，三季度票据融资加权平均利率下行41个基点至4.98%，而一般贷款利率上行15个基点至5.86%。同时，个人房贷利率上升32个基点至5.01%，回升至2015年的水平。票据融资利率下行显示三季度实体经济融资成本上升主要源于实体经济投资回报率提高，从而为银行提高贷款利率打开了空间。我们认为，尽管加权平均融资利率温和上升，但考虑到三季度名义GDP增速加快以及企业投资回报率（更加）明显回升，加权平均融资利率仍不对增长形成制约。虽然房贷利率走高可能会在边际上抑制购房需求，但考虑到2017年购房需求旺盛，当前房贷利率上升对地产需求的影响仍然较为温和。此外，地产库存处于历史低位，限制了房价调整的下行空间。同时，随着流动性管理效率提高等结构性变化，9月末金融机构超额准备金率保持低位，较6月末小幅下降10个基点至1.3%。值得注意的是，央行在三季度货币政策执行报告中解释为何M2的相关性和可预测性下降，而近期的金融去杠杆加剧了M2增速放缓。除了“价格”信号之外，在货币总量增速方面，三季度调整后的社融增速走平，而“准M2”增速小幅回升，表明金融条件保持大体平稳。

三季度货币政策执行报告中，央行对全球增长复苏以及当前中国经济韧性显得更有信心。央行观察到国内外通胀压力有所上升，但基准判断是通胀压力仍处于较温和的水平。报告认为，宽松的宏观政策对复苏有积极作用，但制造业产能出清等因素是目前经济周期“韧性”较强的根本原因。目前中国经济增长更趋稳定、平衡。往前看，受益于消费增长前景向好、制造业升级、新型城镇化以及服务业发展等因素，央行对经济持续再通胀颇具信心。在房地产市场方面，央行认为“房地产库存去化较为明显”，同时观察到房贷存量和房价增速均有所放缓。央行引用IMF有关2018年全球增长将小幅加速的判断，表明外需前景稳定。在通胀方面，央行指出，受工业品限产的影响，国内通胀存在一定的上行空间，但基准情形下判断CPI通胀应在近期内保持温和。有关风险方面，央行认为目前企业盈利回升仍不平衡，主要集中在上中游行业，而民间投资的增长势头仍较弱。

在近期货币政策执行层面，央行表示金融去杠杆取得进展。货币政策可能继续保持稳健中性，在流动性管理上“削峰填谷”，并稳步推进去杠杆。央行在三季度货币政策执行报告中表示，全社会杠杆率趋稳，金融去杠杆取得进展，尤其是在有效抑制金融体系内部杠杆上升层面。央行列举了工业产能利用率、央行企业家问卷调查等诸多指标，均显示经济复苏有不错的韧性和后劲。虽然央行肯定了改革取得的一些成效，但仍认为结构性改革任重道远，尤其是在防范金融风险和去杠杆方面。因此，我们认为短期内货币政策将保持稳健中性，在流动性大体稳定的前提下逐步实现去杠杆和加强金融监管的长期目标。

长期看，央行将继续完善货币政策与宏观审慎（MPA）“双支柱”调控框架。十九大报告中指出，货币政策将转向（锚定狭义通胀的）“货币政策”与“MPA”（以促进结构调整）的“双支柱”调控框架。后者主要用来调控“金融周期”。在十九大之后的首个货币政策执行报告中，央行更加详细地解释了“双支柱”的政策框架——“双支柱”调控框架旨在补足单一货币政策调控框架的“短板”。央行认为，虽然狭义的通胀目标仍是周期性管理的最重要目标，但总结国际金融危机的教训，货币政策也必须兼顾金融资产价格调控来防范局部及系统性金融风险。央行进一步阐述，广义信贷和房地产价格分别是从融资条件、风险态度的角度来评判“金融周期”的两个最核心指标。往前看，我们预计央行将在MPA的框架下增加或细化指标，来引导经济的结构性调整，如纳入绿色金融、规范地方政府融资、推动国企去杠杆、鼓励中小企业贷款、支持土地流转等。此外，央行也提到，人民币汇率预期目前趋于平稳，为进一步提高汇率弹性以及资本账户可兑换提供了条件。最后，央行明确表示，继续支持发展直接融资，特别提到支持资产证券化产品的开发。■

作者为中金公司首席经济学家