刘鹤达沃斯致辞，透露了这三大信号！

昨日，中财办主任刘鹤在达沃斯论坛致辞，其中监管三年之期、全要素生产率回升、改革开放40年之际再开放的提法引发市场关注。我们在本报告作详尽解读，站在资本市场角度，债市虽然要熬，但不必过度悲观；股市“改革牛”预期将升温，金融龙头全面受益。

刘主任达沃斯讲话，引发世界关注。

昨日，带队参加世界经济论坛年会的中央财经小组办公室主任刘鹤，在达沃斯论坛致辞，引发世界关注。站在资本市场的角度，有三个提法引发较多讨论：

第一，“争取在3年左右时间，使得宏观杠杆率得到控制”；第二，“全要素生产率”的提升以及“正外溢性”；第三，改革开放40周年之际的重提加强改革开放。

去杠杆“三年之期”的并非新提法，只是前期重要会议的延伸。

刘主任明确提到了，未来3年左右的时间，使得宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高。三年之期的说法，引起了大家的关注，我们对此有以下解读：

①三年之期不是新提法。中央经济工作会议中，就提到按照党的十九大要求，今后三年要重点抓好决胜全面建成小康社会的三大战役，而从2018年算起，到2020年也正好是三年之期。

甚至包括此前资管新规的在征求意见中，将新老划断延长至3年的考虑，直到2020年划断，也是部分金融机构的重要诉求。

②稳定宏观杠杆的提法非常理性。这其实是自中央经济工作会议以来的总体趋势。在重要场合，金融去杠杆的提法，多被稳定宏观杠杆、增强金融服务实体能力的表述替代。事实上，稳定宏观杠杆的提法有其合理性。

第一，在我国以间接融资、债权融资为主的融资结构下，实体融资多会亿债务的形式反应，而考虑到潜在经济增速的下行，如果以债务/GDP来度量宏观杠杆率，去除杠杆的难度较大（几乎只剩下通胀稀释、债务减计可行），控制杠杆更具合理性。

第二，从日本历史经验来看，刺破泡沫，造成资产负债表衰退是重要教训，稳中求进更符合目前的大政方针。

③监管并非要搞休克疗法。站在国内资本市场的角度，我们重申对于监管的看法：大的方向不会变化，但是推进中会注意“不因处置风险造成新的风险”，从政策面来看，金融体系仍然总体偏紧，债市难有大机会，但是可能在程度上更接近于日子难熬，而非休克疗法。

全要素生产率提升和正外溢性，关键在供给侧改革。

“全要素生产率”和“外溢性”这两个词汇，在经济学上是个大话题，但细读致辞全文，刘主任是在供给侧结构性改革处提到的相关概念。

①全要素生产率提高是否合理？2017年GDP实际增速的初步核算数自2010年以来首次回升，考虑投资增速下降和向资本形成转化效率的降低，以及人口红利之后，劳动力对经济贡献的下降，倒算之下，全要素生产率出现回升是一个合理解释。

②实际上要提高全要素生产率的这一说法，在十九大的报告中就有涉及。按照刘主任的说法，2016年全要素生产率就出现了由降转升的拐点。

全要素生产率的提升，过剩产能的出清，伴随着价格的提升，实体的微观回报率也在回升。此前央行纪敏局长关于本轮利率回升是相对良性的看法，也与此逻辑有共通之处。

③正外溢性从何而来？这种正的外溢性应该主要是指中国供给侧改革推动全球走出PPI通缩。由于工业全球分工以及PPI全球联动，作为世界工厂，中国制造业的产能过剩，就是全球的产能过剩。

由于所谓“僵尸企业”的存在，中国过剩产能出清较慢。如果中国不进行供给侧改革、主动去产能，大宗商品可能还在漫漫熊途。而从时间序列上看，中国的制造业景气度拐点确实领先其它主要国家。

关注外溢性的重要性，在于对于本轮全球经济复苏引擎的看法。本轮全球经济复苏的持续性，决定着全球货币政策正常化趋势以及大类资产配置的方向。整体来看，目前全球处于产出缺口闭合的临界位置。对于国内经济，需求法角度，出口由负转正是2017年GDP增速回升的直接贡献，外部环境也关系着国内经济形势。

目前对于全球经济复苏的引擎有两种看法，一是来自于中国，二是来自于海外的内生因素。复苏动力来源不同，复苏可持续性也会不同。如果复苏来自单一引擎，那么一旦引擎熄火，全球经济复苏的势头可能戛然而止。

全球的复苏因素多样，中国只是其中之一。一个观察是，中国经济的增速实际上在次贷危机之后仍是不断下行的，而美国也并非从去年才开始复苏。

整体上，我们倾向于本轮经济复苏应该是多个引擎带动，中国因素只是其中之一，而各国在危机后，经历了资产负债表修复、长时间投资偏低，也具有内生的动能。复苏并非来自单一引擎，这也意味着本轮全球共振复苏的可持续性较强。

改革开放40周年之际，再提深化改革开放，利好股市。

此次刘主席比较有新意的提法，在于强调了改革开放对于中国过去经济高速增长的作用，并在40周年实际上是在强调了改革对此我们有如下解读：

①在达沃斯论坛这样一个具有重大影响力的国际场合，高调重提深化改革开放，是在民粹主义抬头、全球化面临困境的时候，表明中国继续改革开发的态度，也回应针对中国政府降低外资企业待遇。

②比起保护知识产权和反对垄断这样的“老生常谈”，重点强调了金融业的开放。事实上，相关框架在去年川普访华时就已落地。从广场协定的历史历史，要求它国开放金融业准入，是美国的一贯要求，也是其比较优势所在。

③站在国内资本市场的角度，目前股市情绪已经比较高涨，“无人看空股市、无人看多债市”的情况下，改革预期的提升有可能引发相关主题的炒作热情，甚至形成所谓“A股改革牛2.0”。

与2014年“改革牛”的不同之处在于，当下经济趋势整体平稳，市场风格比较重视稳健的财务报表，不会单纯的炒作概念。而在上一轮加杠杆的狂欢之后，对于快速加杠杆的行为也会有所抑制。在金融业开放和监管的双重压力之下，参考供给侧改革的逻辑，金融行业龙头的“剩者为王”的优势将会更为突出，其投资价值理应被长期看好。

附讲稿全文

1月24日，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在达沃斯世界经济论坛2018年年会上，以《推动高质量发展　共同促进全球经济繁荣稳定》为题发表致辞。全文如下：

推动高质量发展

共同促进全球经济繁荣稳定

（2018年1月24日）

尊敬的施瓦布主席，

尊敬的各位嘉宾，

女士们，先生们，朋友们：

大家上午好！非常感谢施瓦布先生邀请，让我有机会参加本次达沃斯论坛。去年这个时候，习近平主席在这里发表了题为《共担时代责任　共促全球发展》的着名演讲，坚决支持和推动经济全球化进程，受到国际社会的普遍欢迎。一年来，中国积极落实习近平主席的倡议，反对各种保护主义，加强产权保护，促进公平竞争，放宽金融业市场准入，主动扩大进口，积极推进“一带一路”建设，用实际行动推动经济全球化进程。

施瓦布主席希望我借这个机会介绍中共十九大和中国未来几年的经济政策，我做一简要回应。中共十九大确立了以习近平主席为核心的新的中央领导集体，把习近平新时代中国特色社会主义思想作为中国发展的行动指南，确定了到2020年全面建成小康社会和到2050年分两步走建成社会主义现代化强国的宏伟目标，明确了未来几年中国的经济政策方向。中共十九大报告是一份透明度很高的施政纲领，里面提的每件事都是向中国人民的庄严承诺，都必须要做到。而做到这些事，将为世界各国发展提供新的机遇。如果想了解中国的未来政策，我建议大家阅读一下这份报告。

中国未来几年经济政策的顶层设计，是围绕上述目标而制定的，关键就是要实施好“一个总要求”、“一条主线”和“三大攻坚战”。

“一个总要求”，就是中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。今后几年中国的宏观经济政策、结构政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开。从高速增长向高质量发展的转变，是经济发展的内在要求，中国正处于从人均收入8000多美元向1万美元、进而向更高水平迈进的历史阶段。在这种情况下，高质量发展的主要内涵，就是从总量扩张向结构优化转变，就是从“有没有”向“好不好”转变。这是在开放状态下探索新的发展模式，将为诸多新产业的发展创造巨大的空间，比如与消费升级相关的制造业和服务业，与新型城市化相关的节能建筑、智能交通、新能源等诸多绿色低碳产业，这些不仅为中国，而且为全球企业创造着新机会。当然，实际关联的产业远远不止这些，因为这是整个经济体系现代化的过程。事实上，转变已经发生。中国经济内需稳步扩大，目前中国消费对经济增长贡献率达到58.8%，比5年前提高了近4个百分点。服务业增加值占GDP比重达到60%，比5年前提高了5个多百分点。过去5年，又有8000多万农业转移人口成为市民，常住人口城镇化率达到58.52%，比五年前提高了近6个百分点。同时，能耗强度已经下降23.9%。

“一条主线”，就是要以推进供给侧结构性改革为主线。从中国的实际出发，经济发展的主要矛盾在于供给体系难以适应需求体系的变化，供求之间存在结构性偏差，需要及时调整。因此，通过改革提高供给体系的质量，是我们实现高质量发展的基本路径。供给侧结构性改革的阶段性重点是“三去一降一补”，就是在生产过剩的领域“去产能”，在房地产领域去掉多余的库存，降低过高的杠杆率，在全社会降低成本，在整个经济结构中补上公共服务、基础设施和制度性短板，全面提升供给体系的适应力和创新性。中国推进供给侧结构性改革，已经取得了阶段性成效。2016年以来，中国已减少钢铁产能超过1.15亿吨，取缔1.4亿吨“地条钢”产能，减少煤炭产能超过5亿吨。我们通过市场出清调整了供求关系，带动了部分领域的价格回升，全要素生产率增速在2016年出现了由降转升的拐点，这件事已经产生全球的正面外溢效应。这项工作，我们将继续坚定不移地做下去。

“三大攻坚战”，就是中国决定打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。按照“木桶原理”，“三大攻坚战”就是补齐我们发展中的三个最突出的短板，从而确保全面建成小康社会。

一是继续打好防范化解重大风险攻坚战。在中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出。我们将坚持稳中求进工作总基调，针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。我们对打赢这场战役充满信心，思路也非常明确。从战略上看，我们要坚持在改革和发展中解决前进中的问题。从战术上看，我们要抓住突出矛盾，解决重点问题。我们有诸多有利条件：中国经济出现企稳向好态势，基本面长期向好的趋势没有改变；中国未来发展有巨大的潜能，既包括城市化的潜能，也包括改造传统产业和创新发展的潜能等；中国金融体系总体健全，储蓄率较高。我们已经开始妥善处置一系列风险因素，从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。另外，各方面的风险防范意识正在强化，“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变，这对我们防控金融风险创造了重要的心理条件。需要指出的是，中国金融风险的形成有特定的国际背景，其应对也与外部市场变化密切相关，化解金融风险是稳定全球经济的重要组成部分，我们欢迎国际社会的参与和合作。

二是继续打好精准脱贫攻坚战，大规模减少贫困人口。过去五年，在习近平主席的领导下，中国打响了力度前所未有的脱贫攻坚战，农村贫困人口数量从约1亿人减少到3000万左右。未来三年，我们的任务是基本消灭绝对贫困，实现现行标准下农村贫困人口全部脱贫。今年，我们将减少1000万绝对贫困人口，其中包括实现易地搬迁减贫的280万人。我们认为，这是对国民收入分配格局的重大调整，也是中国人权观的具体体现，将为全球减贫事业作出新贡献。

三是继续打好污染防治攻坚战。推动绿色低碳发展是中国人民的强烈愿望，也是对传统增长方式的调整。未来三年，我们将加大污染防治力度，使主要污染物排放总量大幅减少，资源消耗强度降低，生态环境质量总体改善，绿色发展水平明显提升，重点是打赢蓝天保卫战。事实上，我们所做的这件事，就是在采取具体行动信守应对气候变化的承诺，落实好《巴黎协定》。我们将坚定不移地把这件事做下去，也希望和国际社会全面加强合作。

女士们、先生们！

毫无疑问，为实现以上目标，必须加快改革开放。今年是中国改革开放40周年，过去40年中国经济高速增长靠的是改革开放，未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放。我们要坚持发挥市场在资源配置中的决定性作用，针对突出矛盾，保护产权特别是知识产权，充分发挥企业家的重要作用，鼓励竞争、反对垄断，完善宏观经济调控机制。我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接，大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境。我们坚信，开放包容的制度安排、要素有序自由流动是经济长期增长的必要条件。我们将坚持引进来和走出去并重，与各国扩大双向投资和贸易往来，共建开放型世界经济。经过多年发展，中国已经出现了世界上人口规模最大的中等收入群体，形成巨大的国内市场，我们相信这个4亿人左右而且快速增长的中等收入群体的开放市场，将对全球的发展作出重大贡献。共建“一带一路”倡议源于中国，但“一带一路”建设的机会和成果属于世界，我们要通过打造互联互通的物理条件和人文环境，扩大全球有效需求，巩固全球经济复苏的总体态势。

女士们、先生们！

本次论坛的主题是“在分化的世界中打造共同命运”，这有非常鲜明的针对性。当前，世界经济回暖上行，主要经济体自国际金融危机发生以来首次实现同步增长，国际贸易和投资走出低谷，世界经济有望进入新的增长周期。当然，在这样的关键时期，近期我们要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化，中期要关注劳动生产率的改善和大国储蓄率的变化。我们看到，世界经济存在的深层次矛盾仍未解决，还面临债务高企、资产泡沫、保护主义、国际和地区热点问题升级等多重风险，存在较大的不确定性。要想应对这些挑战，巩固发展势头，推动世界经济从周期性复苏走向可持续的增长，需要国际社会共同努力。

在人类发展的长期历史进程中，有一个鲜明的特点，那就是历史或以不同的方式重演，或把我们带到似曾相识的十字路口。在这种情况面前，慎重、理性和正确的选择十分关键。面对气候变化、技术进步双刃剑和恐怖主义等全球性挑战，没有哪个国家能够独自应对。我们应当跳出局限性，加强战略思维，增进相互谅解、包容、信任，更加理性务实地进行合作，积极推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展，推动构建相互尊重、公平正义、合作共赢的新型国际关系，推动构建人类命运共同体，只有这样才能走向繁荣的彼岸。正如习近平主席在去年世界经济论坛年会上指出：“只要我们牢固树立人类命运共同体意识，携手努力、共同担当，同舟共济、共渡难关，就一定能够让世界更美好、让人民更幸福。”

我想强调的是，中国始终是世界和平的建设者、全球发展的贡献者、国际秩序的维护者。中国经济实力有了一定的变化，但仍然还是发展中国家，我们将在努力办好自己的事情的前提下，与国际社会一道，秉持共商共建共享的全球治理观，坚定维护多边主义，支持多边贸易体制，推动共同发展和进步。

感谢诸位的倾听，谢谢主席先生！谢谢大家！