两天900点，人民币“暴涨”？错，这可能是常态

美元指数昨天跌破90大关之后，今天继续下挫失守89关口。

在美元继续下行的背景下，人民币“被动升值”涨势不减，在岸、离岸人民币兑美元汇率均创下27个月新高。

继昨天大涨500点之后，今天在岸人民币连破6.36、6.35、6.34、6.33、6.32关口，两天已经上涨900点左右。离岸人民币也处于持续上涨的趋势中。

周三，美国财长姆努钦在达沃斯论坛召开记者会时，肯定了美元走弱有助于美国贸易，并进而有利于美国经济。虽然美国商务部长罗斯随后表示，财长对于美元的言论并非意在鼓励任何情况，还是无法扭转美元颓势。

德国商业银行首席中国经济师周浩此前曾发文指出，只要美元的跌势不减，那么人民币就难以避免对美元的升值。

人民币“暴涨”？错，这是常态

作者：周浩

即使市场早有预期，但人民币在今天的升值幅度还是让很多人坐不住了。上周五强劲的美元数据根本无力支撑美元，来自欧洲的好消息——德国组建联合政府以及英国“软脱欧”取得进展——推升了欧元和英镑的走势。欧元和英镑分别对美元升值超过1%，这也预示着今天的人民币的中间价将必然调高。

事实上，今晨的人民币中间价其实略弱于市场预期，加上此前报道称“逆周期因子”被调降为零，市场还是感觉到央行不愿意看到人民币的过快升值。然而，早盘过半，人民币对美元的汇率已经升至6.43一线，而今年以来，人民币的升值幅度超过1%。更加重要的是，“逆周期因子”被调降的新闻仅仅在一天中短暂推贬了人民币，人民币仍然涨势如虹。

总体来说，人民币的升值与市场头寸相关。从大的资产配置角度来说，大量资金进入股票市场，这导致了美元的自然贬值——因为市场最主要的资产管理公司都是以美元来进行资产计价，如果购买美国股票，那么不会产生外汇头寸，但只要购买非美元股票，就会自然产生外汇头寸，而这个头寸的天然方向就是美元空头。

从多数市场参与者的角度来看，股市的上升势头似乎尚未结束，因此预期仍会有大量资金进入，这意味着未来的美元空头还会进一步增加。在这样的预期下，目前已经形成的美元空头（因为购买非美元股票而产生）会倾向于选择不对自己的外汇头寸进行对冲，这会导致市场上形成单边的美元跌势。而任何关于美元的负面消息，都可能导致美元的急速暴跌。上周的欧元和英镑暴涨就是一例。

对于人民币来说，只要美元的跌势不减，那么人民币就难以避免对美元的升值。而在人民币的外汇市场上，市场的头寸也只有一个方向：做多人民币。从交易策略来说，选择做多人民币是正利差交易。在实际操作中，市场有两个选择，一是做多人民币兑美元，这做起来比较简单；另一种方式则是做多人民币兑一篮子货币，这涉及到篮子中的货币权重。做多人民币兑一篮子，听起来很合理，因为人民币汇率钉住一篮子货币，那么只要这一假设成立，那么市场就可以赚取人民币兑一篮子货币的正利差。但事实上，人民币对一篮子货币的操作并不容易。问题是其中的货币组合并不容易选，而很多货币的波动性很大，这导致了兑一篮子的“宏观大致稳定”并不代表“微观绝对稳定”，在实际交易中，市场参与者很容易出现大幅盈亏的状况。

但无论如何，市场的交易大方向仍然是看多人民币，无论是从全球资产配置的角度（看空美元）还是从市场的实际交易头寸，因此很容易导致人民币的升值，而如果市场中缺乏美元买盘，就会出现人民币的快速升值。

但人民币汇率钉住一篮子的市场预期，反而会带来人民币波动性的迅速上升。这样的波动是一篮子货币的头寸自然产生的。比如说欧元的快速上升或者下降，部分市场参与者会选择买入或者卖空欧元，这样一来篮子就需要重新调整——理论上，交易员需要买入或者卖出其他货币来实现篮子中的货币权重回到初始状态。这样不断的动态调整，也必然会影响到人民币交易头寸，最后的结果是人民币汇率也会出现更大幅度的波动，而双边波动的幅度一旦超出某些企业的预期，其将最终只能通过期权来对冲这样的不确定性。而更多的市场参与者进入期权市场，最终会带来更大的波动性。自然地，这样的一种市场双向波动（在有些人看来可能是“无序”的），可能会带来更大的市场的市场风险。

总体来说，人民币汇率的可预测性将会明显降低。对于市场参与者来说，传统的外汇市场思维方式将会面临很大的挑战，同时市场风险管理也需要被高度重视。