市值一夜蒸发近800亿，“拼爹爹”又成“拼夕夕”？

走过上季度的高举高打，拼多多三季度高位下行，业绩表现上演“过山车”剧情。

美东时间11月20日盘前，拼多多公布2019年三季度财报。由于之前市场预期引导得过于饱满，拼多多本季度数据显然没有达标：因GMV表现不及预期，营收75.14亿人民币，小幅不及市场预期均值76.54亿。百亿补贴之外，成本与费用项本季度齐齐飙升，导致经营亏损近28亿，较市场预期16亿多存在明显差距。

拼多多收盘狂泻近23%，市值蒸发约763亿元。市场很多人把原因归结于巨额亏额与百亿补贴，而见智认为背后真正的元凶是GMV增速的不达预期，而GMV增长不达预期背后暗藏着一个灵魂拷问：百亿补贴拉来的用户到底是不是真用户，还是羊毛党？！

为什么这么说？首先，拼多多买家数与APP月活照例亮眼，尤其是活跃买家数净增了5300万，可以说整个互联网行业都望尘莫及，百亿补贴的拉新效果跃然纸上，黄铮再次用亮瞎眼用户数验证了拼多多无与伦比的获客能力。

但2500亿的GMV规模明显让市场失望了，在新增用户数大幅增长的情况下，不及预期的GMV隐含的是新客对销售额贡献的明显乏力，这也在说明新增用户“撸羊毛”的性质在变重。

而且，天量获客背后也是天价的代价：本季度营销费用再创新高，达到了69亿，明显超过市场预期的65亿左右，费用率也从上季度的84%回升至92%。显然，百亿补贴不是儿戏，是实实在在地真金白银的往外撒。

新增用户的后续留存和活跃表现没有以往那么好，反映的是用户量是用补贴拉上来了，但是用户反复“剁手”的“质”却没有带上来，拼多多清洗微信用户的天花板正在逐步到来。后续市场只会对GMV和营销费用数据盯得更紧！

整体来看，本份财报背后真正的信息是，虽然拼多多再度演绎了强大无比的获客能力，但接下来到了黄铮拼内功的时候了，电商下一场大戏似乎才刚刚拉开帷幕。

（*本文数据和图表均由见智研究提供支持，添加微信号”hellojianzhi2”即可获得40+优质上市公司业务及估值模型* ）

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本季财报核心看点

进入本季正式财报分析前，先让我们先为大家捋一捋本季财报核心看点有哪些：

持续跟踪拼多多季度财报会发现，资本市场其实认可拼多多CEO黄峥所讲的将补贴作为资本支出来实现用户获取、留存和活跃的一套故事。

而剩下就是用每个季度的业绩来验证这套讲法，所以去年四季度与今年一季度财报数据上营销费用暴增，而活跃买家数增加量放缓，且GMV也在加速放缓的时候，市场就会认为这套故事没有跑通。

而当二季度财报中营销费用的投放带来了GMV和用户数的加速增长后，市场信仰明显再次回归。上季度财报把市场预期已被引导得非常乐观，拼多多此前一个季度已涨近60%，当前估值已处高位的情况下，拼多多出现任何数据松动的迹象，很容易被解读为卖出信号。

而本季度拼多多的核心看点不外乎：

• 拼多多的年活买家数本季增长还能持续惊艳吗？

• 拼多多APP的月活数一定程度上，代表着拼多多离开微信体系下的独立生存能力。这个季度APP月活数还能持续爆发吗？

• 之前传拼多多季度支付GMV已超京东，市场预期其实被推得非常高，那么GMV表现到底能否持续亮眼？

• 为实现相应买家与GMV数据，拼多多付出了多大得营销费用代价？

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在本季度财报中寻找答案

以下，见智就带着这些疑问，尝试在本季度的财报中寻找答案：

1. 买家数与APP月活再次爆发

本季度买家数持续亮眼：截止本季度末拼多多年度买家数已达到了5.36亿，净增5300万！放眼整个互联网板块，如此的新增用户数可谓无人能及。

数据来源：公司公告，见智整理

本季度，拼多多APP独立月活用户数（打开APP的用户数）本季度末净增6400万，达到了4.3亿，也在持续快速增长。

见智认为这或暗示着拼多多已经到了清洗微信用户的末期，开始强化引导用户从微信体系往APP上迁移，加大拼多多独立APP作为自有流量池的作用。

数据来源：公司公告，见智整理

2. 新增用户趋向于“撸羊毛”？GMV背后隐忧渐显

本季度末的年度GMV实现8402亿，同比增长144%，下滑较为明显；本季度GMV见智估计为2496亿，同比增长明显放缓至111%。

数据来源：公司公告，见智整理

在年活买家数大幅增长的情况下，GMV增速并未如预期增长那么强势，而核心就在于本季末年活买家数人均消费额表现平平：该指标的同比增速75%，较上季度的92%明显放缓。

而这个放缓指向的问题就是——这个季度清洗来的新用户贡献消费额的能力并不如以往的新增用户。

进一步，市场会思考当拼多多用户接近5.5亿规模下，是否新增用户“撸羊毛”的性质在变重，如果当前新增用户的后续留存和活跃表现没有以往那么好，那么拼多多清洗用户的天花板似乎正在逐步到来。

数据来源：公司公告，见智整理

3. 营销费用表现写满了“不计成本获客”的经营思路

从本季度的数据来看，营销费用（主要线上效果广告、线上线下品宣广告和用户补贴）69.1亿，绝对值上续创新高；同比增长114%，再趋势上再度恶化；

从占比上来看，营销费用本季度虽仍然落在了营收额的下方，营销费用率为92%，但情况显然不及上季度的83.7%，数据有恶化倾向。

而结合用户数的超速增长来看，拼多多显然并没有特别在意营销费用的投入，有不计成本、疯狂获客的倾向。

数据来源：公司公告，见智整理

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其他重要数据

在其他重要数据上：

1.拼多多本季度营业收入75.14亿人民币，同比增长123%，小幅不及市场预期均值76.54亿，主要是GMV表现不及市场预期。

2. 本季度GMV到广告营销收入的变现率为2.69%， 较去年同期稍有强化。

3.本季度毛利56.81亿，同比增长119%；毛利率75.6%，低于市场预期均值77.33%。

显然，拼多多的爆发式增长意味着公司要持续补齐商户支持、客服中心等短板，同时还要加大云服务等相对硬性的投入，所以当营收表现不济的时候，毛利率很容易不及预期。

数据来源：公司公告，见智整理

4.本季度经营亏损为-27.92亿元，显著低于市场预期的-16.3亿，背后是成本与费用率表现较差共同作用的结果。

数据来源：公司公告，见智整理

除营销费用居高步下的情况下，随着公司的壮大，人员的不断进入，研发费用还在加速上升，本季度达到了11.27亿，相比以往每季增加一个多亿的节奏，本季度净增3个多亿。

数据来源：公司公告，见智整理

而在管理费用上，本季度同比增长43%，达到了4.4亿，而上季度该费用同比还在收缩！拼多多解释上升的主要原因是因为与地方政府一起缓解贫困问题。