深度对话重阳投资王庆：解码后疫情时代的中国资本市场【内附视频】

导读：中国股票市场的风格特点就是当前经济景气周期处在一个收缩区间，而流动性周期处在一个扩张区间。这样一个宏观特征在股票市场上就会表现出成长加防御的特征，就是具有成长性的股票在这种低利率环境下、流动性宽松环境下，会享受溢价。

重阳投资总裁王庆的履历不可谓不丰富。

所谓的丰富，主要是指他不仅担任过业务主管、经济学家等不同工作性质的职务，也指他在中金、大摩、美银、国际货币基金组织和重阳投资等横跨投行、卖方、买方和私募资管等机构的经历。

可以说，像王庆这样的优秀履历并不多见，而且，似乎在当下这个重要时刻又显得颇有意义。

近年来，不仅仅是全球经济正在发生深刻的变化，更重要的是，在这背后其实是社会结构正在发生变化。全球民粹主义的兴起，让人感觉全球正在左转，而保守主义的同时盛行，又似乎是一种右转。这里的争论颇多，无论哪种，都意味着我们这个世界正处于逆全球化的过程中。

这个过程在中美关系中被凸显，如今，因为新冠疫情，再一次被放大。

在我个人理解中，这种宏大的社会背景变化，会对全球经济和投资行为造成不可估量的影响，叠加应对疫情的措施，全球央行和财政体系及其政策又不断地出现历史性的常规突破。由此我隐约感觉到，似乎全球经济金融体系，甚至社会体系是不是会出现一种新的范式，这些既定事实的变化和可能的演变会如何影响我们的投资？

带着这些疑问，我有幸与王庆进行了一次深度的对话。

对于上述问题，王庆认为，当下的变化影响会非常深远，至于会不会有新的范式，现在判断还过早，但是这种可能性在增加。由于疫情属于天灾，因其产生的货币和财政救助不存在道德风险质疑前提，所以货币政策和财政政策力度极大、反应极快。这导致目前各国政府的债务水平上了一个新台阶，各国央行的资产负债表规模也上了一个台阶。为了应对公共部门债务问题和私人部门债务问题，所谓央行的独立性、央行关注的是通货膨胀的目标，现在显然已经发生变化了。央行必须配合财政，来至少维持财政的可持续性，这就是央行需要千方百计维持一个相对较低的利率水平的原因。所以这就是央行和财政之间的关系，至少在宏观政策制定方面会出现范式的改变。

由此衍生出来的问题是，颇受争议的当代货币理论又重新进入主流视野。王庆认为，在当代货币理论框架下，政府需要扮演更重要的角色。在没有通货膨胀的情况下，如何约束政府？这的确是一个非常重要的问题，可能需要考验现代治理体系，包括对政府的约束，三权分立情况下对行政体系的约束，以及资金的使用效率等。

但通胀并不是没有可能。目前的全球货币政策极度宽松，宏观背景也与2008年金融危机有所不同。2008年，在全球金融海啸爆发的时候，是资产价格泡沫破裂，市场主体去杠杆，这是一个通缩的过程，所以尽管有大量流动性注入，实际上通过去杠杆，流动性本身是被吸收掉了，没有产生实体经济的通胀。然而现在呢，一旦疫情得到控制，有可能需求和供给都要恢复，如果需求恢复得更快一点，短期内就可能会有通胀压力，这是一方面。另一方面，还有可能是其他一些外生的因素触发通胀，包括能源价格问题等。

在经历本次疫情冲击之后，王庆觉得对通胀的关注恐怕要紧绷这根弦，尽管我们在可预见的未来仍然没有这方面的压力，但是相信在当下关心通胀的风险比以前要更有意义。

王庆担心，现在全球债务水平高企，未来利率水平将会维持低位，这种情况下，如果因为某种特殊原因产生通胀压力的话，那可能产生较大的影响。

当我提到现在与里根时期有很多共性，但最大的差别在于里根前期有美国经济的出清，而现在并没有，在这种对比下，对于未来经济的前景该如何判断时，王庆并不乐观。他认为，美国现在所面对的高负债、低增长、低通胀、低利率，这些都是一个新的状态下的一些特征，从这种低迷的状态下走出来，恐怕需要外部的力量。这个外部的力量到底来自哪里？

值得期待的是希望在技术进步方面能有突破，包括生物科技技术、5G技术。技术突破带来的一轮生产效率提升和技术革命，也许能使全球经济突破当前的困局，进入新的发展循环。但是王庆认为，科技进步本身是有运气成分的，因为技术进步本身，包括科技的突破和应用，有些是随机性的。

就中国而言，除了科技突破带来的新红利外，改革其实也有潜在的红利释放。王庆觉得中国作为一个发展中国家，全要素生产力的提升还是有不少空间的。而且很多的技术进步是靠交流、学习、互动实现的。中国的改革开放不断推进，不但可以释放自己的经济增长潜力，还有利于自身科技水平取得进展和突破。

王庆判断，当前中国经济的潜在增速可能是4%~6%，如果有积极、有效的改革开放措施，可能就是6%的增长。在可预见的未来几个季度，会逐渐过渡到经济景气周期处在扩张区间、流动性周期仍然处在宽松区间的阶段。这个组合在股票市场中将会表现出什么风格特点？就是成长加周期。所以现在是成长加防御，未来是成长加周期，这是股票市场在宏观自上而下这样一个环境特征中表现出来的可能的风格特点。

以下是访谈实录：

01

疫情影响深远，新范式出现可能性增加

华尔街见闻：各位观众朋友，大家好，欢迎收看由华尔街见闻出品的大师访谈录，我是主持人傅峙峰。今天我们请到的嘉宾是上海重阳投资管理股份有限公司的总裁王庆。王庆是美国马里兰大学的经济学博士，曾先后担任国际货币基金组织的经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中金公司投资银行部的执行负责人。2010—2011年，王庆博士带领的摩根士丹利经济研究团队连续两年被《机构投资者》杂志评选为亚洲区第一名。2013年初，王庆加入重阳投资。

自疫情爆发以来，中国经济和资本市场表现和前景如何？后疫情时代全球化面临的挑战以及对中国经济和资本市场有何潜在影响？而在未来，中国发展还有哪些要素红利能够释放出来？今天大师访谈录邀请到上海重阳投资总裁王庆博士就以上问题和我们进行一个访谈。王总您好。

王庆：傅老师好。

华尔街见闻：今年这一轮疫情引发的危机以来，我们可以看到，为了应对危机，全球经济活动和社会活动出现了速冻的情况。为了维持企业和个人不出现信用的大规模的永久性退出，政府和央行把大量的责任和债务问题揽到自己身上。这些变化其实导致货币政策和财政政策出现了很大的变化，比如说美联储一开始就把利率一下降到零，然后丰富了很多的工具；财政方面，我们现在可以看到，像德国的话也就欧洲财政一体化这种倾向做出了一定的让步。您觉得这样的变化会不会让全球的货币体系和财政体系出现新的范式，会不会产生一种深远的影响呢？

王庆：我认为影响会非常深远，至于会不会有新的范式，现在判断还为时过早，但是这种可能性在增加。因为正如问题里提到的，这次疫情之后，各国货币当局和财政当局的反应速度和力度都是空前的，跟过往的危机是不一样的。

比如说跟2008—2009年全球金融海啸时的反应是不一样的，现在的反应比那时快得多、力度大得多。其中一个很重要的原因是什么呢？是因为疫情的冲击危及了人们的生命和财产安全，就像地震、水灾这种自然灾害一样，但它是全球范围内的，所以政府在反应方面不存在所谓的道德风险。2008—2009年救助危机的时候，当时还有关于道德风险的讨论，到底是救华尔街还是救老百姓，也就是救Wall Street还是Main Street，是救AIG还是救雷曼，还是救摩根、高盛，这都有一个所谓的道德风险的问题。政治家在各方面也会考量，所以在救助的方式方法上，包括力度节奏上，都是有顾忌的。

而这次完全不一样，正如你刚才提到的，利率方面，美国一次性就降到零利率，然后财政政策的力度也很大。这种前所未有的救助政策的结果，我相信能够很有效的避免2008—2009年金融海啸对全球造成的冲击，当然更会避免所谓1929—1933年那种全球的大萧条。首先，冲击性质是不一样的，以前的冲击是金融危机或经济过热、泡沫破裂等等，这次毕竟是来自外部的疫情的冲击。与过往的大的危机和冲击相比，这场危机之后全球经济金融体系恢复正常的速度也许要更快。但是后果是非常确定的，其中之一就是刚才提到的，经此救助之后，各国政府的债务水平会在已经很高的水平上再上一个新的台阶，各国央行的资产负债表的规模也会上一个台阶。由此产生的影响就更长远了，大家想想，如果一个政府的债务水平很高的话，它如果以后要还本付息，很可能需要发新债还旧债，这种情况下，这个经济体就很难承受较高的利率。实际上各国政府债务水平这么高，目前还能够过得去，是因为利率水平很低，甚至负利率。

在这种情况下，后续不管经济基本面如何表现，从保全公共债务的可持续性方面来讲，就要求利率水平要低，这就需要央行配合。所以以前我们谈到的，尤其是全球金融海啸发生之前谈到的所谓央行的独立性、央行关注的是通货膨胀的目标，现在显然已经发生变化了。央行必须要配合财政，从而至少维持财政的可持续性，这就是央行需要千方百计地维持一个相对较低的利率水平的原因。这就使得央行和财政之间的关系将会不同于以往。从这个意义上来讲，也许至少在宏观政策制定方面会有一个范式的改变。

在这方面，实际上在疫情发生前也讨论过，所谓的现代货币理论，也就是说随着央行的扩表、零利率、量化宽松进行到一定程度以后，央行如何进一步影响经济、如何向经济注入流动性？一个办法就是央行要跟财政配合，以后要通过财政的办法或公共的资金向市场提供流动性，所以央行和财政之间的这种纠缠，可能是疫情之后对于宏观经济政策制定体系的一个冲击，或者是说我们可能会进入一个新的范式。我觉得从目前来看，这种判断是特别值得关注而且可能性是在上升的。

02

现代货币理论框架下，政府需要扮演更重要的角色

华尔街见闻：您刚才提到了当代货币理论，我有一个粗浅的理解，当代货币理论其实不是一个主动的发展，而是一个被动的结果，然后很多事情把它具体的理论化。您觉得当代货币理论核心的问题是什么？比如说理论中提到了对于政府的道德风险的把控，假设一个政府是温和的、良性的、客观的，它可能会把当代货币理论的一些问题压在最低水平；但如果一个政府是有问题的，或者是能力问题或者是道德问题，可能就会出现大家比较关心的通胀的问题，甚至是恶性通胀的问题，您怎么看这一点？

王庆：对，这是一个很关键的问题。因为在现代货币理论框架下，政府需要扮演更重要的角色。部分原因是央行体系，包括金融体系，在向市场注入流动性方面已经遇到了障碍。首先因为零利率，降息空间没有了，如果金融体系本身的信用传导也受到限制，原因可能是金融体系的脆弱性，包括零利率的环境，甚至负利率的环境，这时就需要政府出面。

传统的金融体系，包括以商业银行、保险公司为代表的这种大型金融机构、传统金融体系，它建立在一个很重要的前提之上，就是有利差。有利差，才有商业银行和大型金融机构商业模式的合理性。如果利差消失导致货币政策的传导出现了问题，这种情况下如何实现传导呢？只能靠财政直接参与，打个比方，有人说这就像直升机撒钱一样。直升机撒钱是一个形象比喻，但在实践中只能靠政府在表面上向央行借钱，然后把这个钱花掉。从这个意义上来讲，向市场、向经济体系注入资金中存在的问题，就是我们会不会遇到更高层次的道德风险。也就是说政府在多大程度上负责任，因为从一定程度上说，这就是所谓的财政赤字的货币化，所以这里面的根本约束还是通货膨胀。如果出现通货膨胀，甚至恶性通货膨胀的话，这是不可持续的。在没有通货膨胀的情况下如何约束政府，这的确是一个非常重要的问题。这也是对现代治理体系的考验，包括对政府的约束，包括三权分立情况下对行政体系的约束，包括资金的使用、效率等等。总之在后疫情时代，疫情冲击下产生的这一系列问题，都对未来全球范围内的宏观政策制定提出了新的挑战，有很多新的现象特别值得研究和关注。

03

后疫情时代讨论通胀问题更具有现实意义

华尔街见闻：短期来看不太有出现通缩的可能，您觉得在什么样的情况下可能会引发一轮通胀？如果出现通胀的话，什么样的情况下可能会出现一轮中远期的通胀抬头呢？

王庆：实际上关于通胀的讨论，自从2008—2009年的全球金融海啸以后就一直受到大家的关注，因为毕竟在2008—2009年金融海啸中，各国的主要央行也都通过量化宽松、零利率和收益率曲线，向市场注入了大量的流动性，但是没有出现通胀。我觉得没有出现通胀的一个很重要的原因，是在全球金融海啸爆发的时候，毕竟是资产价格泡沫破裂，然后市场主体去杠杆，这个过程是一个通缩的过程。所以尽管有大量流动性注入，但通过去杠杆、通过还债，流动性本身实际上是被吸收了，没有产生实体经济的通胀。我觉得这相对来讲是比较容易理解的，现在也看得越来越清楚了。

但是本次疫情的冲击则不一样。本次疫情的冲击毕竟是外伤，就像刚才提到的，它像地震和水灾一样，不是由于内伤，内伤就是资产价格的泡沫、多年的经济过热造成内在的脆弱性，一旦爆发结果就很严重。外伤相对容易治愈，而我们在治愈过程中，就像刚才提到的，由于人命关天、没有道德风险，反应力度又超级大，潜在的问题就来了。所以在当下的后疫情时代讨论通胀的风险，我觉得这种相关性和现实意义要比以前更重要。尽管短期内似乎看不到通胀的压力，但是我相信在后疫情时代讨论通胀问题，比在后金融海啸时代讨论通胀问题更具有现实意义。

那么如何会产生通胀压力，这实际上目前只能是一种猜测了。这种猜测有可能因为应对疫情，经济停摆，人们没有收入了，政府等于是通过印钞的方式对人们的收入进行补贴和转移，同时供应、供给方也暂时停滞了。但是一旦疫情被控制住，有可能需求和供给都要恢复，如果需求恢复得更快一点的话，短期内就可能会有通胀压力，这是一方面。另一方面，还有其他一些外生的因素，包括能源价格问题等等，可能触发通胀。所以结合前面提到的，由于政策的力度是非常大的，但是收回政策这个过程可能是非常缓慢的，这导致的问题就是潜在的不对称，所以产生通胀的土壤就比以前更多。所以从做投资的角度来讲，恐怕经历了2008—2009年金融海啸，再经历本次疫情冲击之后，我觉得要对通胀保持时刻的关注，尽管我们在可预见的未来仍然没有这方面的压力，但是我相信在当下关心通胀的风险比以前要更有意义。

04

中国经济增速有望在三四季度修复

华尔街见闻：到现在为止，从美国和中国的数据来看，大部分企业因为央行的和财政的续命没有出现大规模的倒闭，其实有点像僵尸企业，它们可能暂时停摆，但是产能没有退出，一旦经济活动恢复，可能就会比较快的恢复生产。从4月份和5月份的中国经济数据来看，中上游的恢复比终端消费更强劲一点。

您觉得在这个过程中，如果终端一直受到反反复复的疫情的干扰或者是管控，中上游的这些企业生产会不会累积出一波新的库存压力呢？

王庆：短期是有这种可能的，但是我觉得这个问题我们倒不是特别的担心，因为毕竟复产复工的速度和节奏与人们恢复消费的速度和节奏是不完全匹配的。尤其是一些中上游的产业，它在生产活动的修复过程中不是密切接触型的，所以疫情对它的影响相对有限，它复工的速度就比较快，产能恢复也比较快。而如果终端消费行为确实可能需要密切接触的话，那么在疫情下消费行为恢复得就比较慢。所以可能会出现短期的供需不匹配，存货上升，甚至短期产能过剩的现象。这也是人们为什么中短期不担心通胀的一个很主要的原因。如果我们认为最终可以战胜疫情、能够恢复的话，最终双方的修复节奏会收敛、会匹配，所以这个问题应该是一个短期的问题。

华尔街见闻：如果现在的这种状态变成一种常态，比如说疫苗没有很快地开发出来或者没有很快普及，长时间来看它的影响可能会更大，您觉得现在全球范围内，或者说中国或者美国的工商业实体和经济，大概能承受多久这种状态，毕竟生产和消费都降了一个维度？

王庆：对，生产和消费都降了一个维度，主要是因为疫情的冲击，然后我们进行隔离，等于经济活动突然陷入停摆了。但是从全球范围来看，结合中国的实情，应该有一个很明显的先进先出的特征。疫情首先爆发，刺激政府首先采取比较强有力的措施去管控，然后疫情得以控制，经济活动修复。哪些国家做得早、做得更严格，疫情最早控制住，后续的经济的重启也就会更快。很显然，现在中国在全球主要经济体中是做得最早的，我们预测中国经济的增速在三四季度就会明显的修复。

实际上在不久前，我们注意到央行行长易纲也做过这样一个判断，他认为中国经济的增速在今年四季度就会恢复到潜在的增速水平。潜在增速比如说是6%的话，也就是说从一季度的负的6.8%，到四季度就会达到6%的这样一个增速。实际上我们预测，从中国GDP的同比增速上来讲，早的话今年四季度，晚的话明年一二季度，中国经济增速就有可能达到两位数了。当然，这归根结底还取决于对疫情的判断。对疫情的判断有不确定性，但是从我们中国的实践来看，以及年初以来应对疫情过程中积累的经验和行之有效的一些手段，包括疫苗的开发，我们有信心判断疫情终究是可以控制住的。就是说疫情对经济活动冲击最严重的那个阶段肯定是过去了，即使疫情有所反复，由于我们已经在实践中摸索出了一套行之有效的做法，也不会出现像年初时那种性质的应对，从而对经济活动产生不利影响。

05

历史上的外生性危机

华尔街见闻：我们现在经历的情况跟历史上几次危机有很多的不同，您觉得有没有可能找到其中的共同点？比如像1929年，当然当时还没有这样一个货币的政策体系，可能会引发一些通缩的问题。历史上有没有哪些危机也是因为外生性的冲击导致的？

王庆：这次危机是比较特殊的，历史上比如说刚才提到的1929—1933年的全球大萧条，还有影响比较大的1997—1998年的亚洲金融危机，以及2008—2009年的全球金融海啸，这几次都是我们所说的典型的金融危机，最后演化为经济危机。而这些危机就是我们前面提到的，它是经过一段时间的经济活动积累产生的一种慢性病的最终爆发。包括1929—1933年的经济过热，资产价格的泡沫，最后破裂，之后是一个修复过程，这显然是经济体系内生的问题。2008—2009年也非常类似，主要是源于房地产价格泡沫的破裂。1997—1998年的危机跟之前的危机是不一样的，亚洲金融危机是一个典型的新兴市场国家的危机，我们称之为国际收支的这样一个危机。这些都应该是一定程度上内生性的危机。

从历史上看，如果有外生性危机的话，那就是20世纪70年代发生的石油危机了。当年的石油危机，中东对美国石油禁运，导致美国出现了很高的通胀，同时经济停滞，所谓的滞胀就是在那个时候出现的，实际上困扰了美国经济很长一段时间。那个时候的特点是又有通胀又没有增长，所以是很难受的。

我们这次的危机如果说也是一定意义上外生的，这个外生就是疫情的爆发，但是这个外生的冲击，我现在判断，应该是比20世纪70年代的石油危机持续的时间要短，这是一方面。同时，全球经济在二战之后繁荣了70多年，应该说通胀也消失了，我们也许有经济停滞，但是没有通货膨胀，所以跟那时候也是挺不一样的。但是总的来讲，我觉得我们宏观经济政策当局经历了各种危机之后，在应对危机方面已经越来越有一套办法了。尤其是在2008—2009年金融海啸之后，在实践中已经突破了很多宏观经济管理方面的底线和禁忌了，所以这次应对危机似乎出奇的顺利。危机本身对资本市场的冲击影响很大，但是持续时间并不长，只是后遗症恐怕也会很大，就像我们前面谈到的，集中表现为债务水平的高企，未来利率水平将会维持低位。在这种情况下，如果因为某种特殊原因产生通胀压力的话，会产生很大的问题。

06

走出低迷状态，需要技术突破

华尔街见闻：您刚才说到美国20世纪70年代的问题，我觉得20世纪七八十年代其实是一段非常有意思的时间。美国经过了70年代将近10年的产业出清，以及债务问题的整理，到了80年代里根上台的时候，我认为他其实面临的是一个非常好的局面。从沃尔克一开始盯着量，到后面到盯着价格，然后配合积极的财政政策，带来了一波可以说是里根的繁荣。其实这一波繁荣一直延续到后面的克林顿时期，甚至现在。当时里根是在一个比较冷清的经济环境下，通过一系列改革，包括改革、货币、财政，还有一些产业扶持政策，激活了经济。我们现在似乎是有宽松的货币政策，有积极的财政政策，也有很多制度性的改革、产业扶持，但是没有出清的这样一个环境，我们后面会不会也迎来一波可能的繁荣？或者为了偿还债务，就像您刚才说的，现在公共部门积累了那么多债务，考虑到这些公共债务的问题，必须压低利率，对于后面这种介于繁荣和偿债之间的过程，您有什么样的看法吗？

王庆：我觉得这其实是一个很沉重的问题，因为答案可能会让大家比较沮丧。的确，跟里根时代不一样，因为在里根时代，当时的美联储主席保罗·沃尔克采取了壮士断腕的政策手段，使美国经济硬着陆，把通胀控制住，使美国经济在一定程度上出现出清。同时里根比较幸运的是，当时在各国的努力下冷战结束，全球化向更高层次演进，尤其是中国融入全球经济金融体系。在这样一个背景下，迎来了全球化时代的经济繁荣。而我们现在处在的这样一个新的状态，它的特征是高负债、低增长、低通胀、低利率。如何从这种低迷的状态下走出来，恐怕需要外部的力量。这个外部的力量到底来自哪里，这是沮丧的地方，目前似乎目前想不到。可能需要像当年冷战结束，甚至全球化开始，包括像中国、印度这样的大型的劳动力非常充裕的国家融入全球体系这样的积极的冲击，才会使全球经济进入一个新的、更高的发展水平。而现在发生的一些事情恰恰是相反的，我们不仅没有更高层次的全球化，反而出现了逆全球化的倾向，所以从这个角度来讲，应该说在我们能够想象的范围内是挺难有突破的。

唯一可能值得期待的，就是技术进步方面能有突破，包括生物科技技术、5G技术。技术的突破带来的一轮生产效率的提升、技术革命，也许能够使全球经济突破当前的困局，进入一个新的发展。但是科技进步本身，坦率说里面有些运气的成分，因为技术进步本身以及科技的突破和应用，有些是随机性的。

07

继续推动改革开放，突破增长瓶颈

华尔街见闻：王总，您刚才说我们下一轮如果期待经济发展可能需要一些改革，或者是期待一些科技上的红利出现。对于中国来说，我们可以看到，在过去几十年，我们有人口红利，也有生产率提升的红利，在未来一段时间内，具体一点来说，您觉得我们的制度红利空间有多少，科技红利又有怎么样的期待呢？

王庆：的确，从一个国家的经济的潜在增长的驱动力上来讲，肯定是需要劳动的投入、资本的投入，最终还有效率的提升。我们的人口红利的确是已经释放得比较充分了，所以后续的经济增长的驱动力，一个是科技的进步，当然还有制度的进一步的创新和改进，也就是全要素生产力的提升。我觉得中国作为一个仍处于发展中和转轨中的国家，从这个方面来讲还是有不少空间的。比如说虽然我们从人口数量上，包括年龄结构上来讲，人口红利已经释放了，但是毕竟还有一些制度因素实际上限制了人口红利的释放，比如城乡之间的差距、城市化进程，这方面很明显还是有空间的。另外，我们经济体系中还有很多提升效率的空间，毕竟改革永远在路上。改革开放，包括发挥市场在资源配置中的决定性作用以及混合所有制改革等等，这些都是在制度层面上，通过改革和提升效率释放经济增长的动力。所以相比于科技进步，通过改革开放和制度创新提升效率，我觉得中国有这样的驱动力。

刚才提到的科技进步，一方面需要资本投入，另一方面到底有没有突破一定意义上来讲是一个随机的过程。但是实际上科技进步本身跟改革开放也有关系，中国过去三四十年的技术进步这么快，跟中国改革开放是有关系的，因为很多的技术进步是靠交流、靠学习、靠互动实现的。所以尽管从全球范围内来看，这方面的前景不太明朗，但是在给定的这样一个环境下，对于我们中国来讲，实际上还是有很多发力的空间的，尤其是在改革方面。

当然从全球范围内来看，也不排除其他国家痛定思痛，实施一些结构性的改革措施，比如说欧盟会不会在疫情冲击之下在欧洲的一体化进程方面再往前迈一步，比如从货币联盟向财政联盟迈一步；或者美国会不会在基础设施方面以及其他一些，比如教育方面，做更多的投资、投入，来突破现有的增长的陷阱，这都是有可能的。但是总的来讲，我觉得中国较其他主要经济体来讲，突破增长瓶颈的空间和手段还是更多的。

08

中国的潜在增速可能是4%~6%

华尔街见闻：根据您的分析和预测，您认为中国的潜在增长率现在维持在一个什么样的水平？为了达到这个水平，除了刚才提到的一些比较大的方向，具体有哪些措施？

王庆：如果让我判断的话，我觉得中国经济当前的潜在增长速度可能在4%~6%之间吧。这应该说是一个比较大的区间，因为对于像中国这样一个仍然处在发展中、转轨还没有完成的国家来讲，它的潜在增速本身是存在不确定性的。

关于潜在增速，实际上是有两个层次上的定义的。一个是说经济增长过程中没有明显的通胀，也没有明显的通缩，现在的增速和潜在增速基本是一致的，这是一般的成熟经济体通常定义的潜在增速。但是刚才我们前面提到，实际上中国本身在突破增长瓶颈方面是大有可为的，如果我们能够有效的推进改革开放、效率的提升和制度的创新，将会使我们突破一般意义上的潜在增长，也就是潜在的潜在增长。所以我认为中国的潜在增速可能是4%~6%，如果有积极、有效、大胆的改革开放措施，可能就是6%的增长，否则的话可能就是4%的增长。这4%的增长在一般宏观经济定义上来讲也是一个潜在增长，因为它既没有通胀也没有通缩，甚至是可持续的，但是也许我们希望见到一个更高水平的、更快速的潜在增长。

09

疫情推动欧盟财政一体化进程

华尔街见闻：您刚才说，比如欧洲会做出一些财政上的同盟举措，但是在近几十年的发展中，欧盟东扩其实给欧盟带来了非常大的一些增长的动力，比如说廉价的劳动力、新的市场和一些比较廉价的资本，您觉得欧盟是不是还可以通过外部性的一些改革或者是扩张，实现刺激经济增长的目的？

王庆：我觉得欧洲在一体化方面取得了长足的进步，尤其是欧元区的建立，包括有效运作，但是一直困扰欧洲的问题就是在一体化方面没有推向更高的层次，也就是从货币联盟到金融联盟，到财政联盟，也就是所谓的fiscal union。想要真正形成一个有效的大的经济体，像美国、中国这样的经济体，需要财政意义上的一体化，欧盟在这方面一直缺乏进展，因为它更多涉及一些主权的问题，比如说德国和南欧国家就有很大的矛盾。所以我想这个问题的答案，就是如果欧元区想要实现一个更高水平的发展的话，恐怕需要在制度创新方面再迈进一步。疫情的冲击也许是一个契机，因为我们注意到，疫情冲击下各国政府也在共同发力，甚至要发行欧元区范围内的抗疫债券，这本身就是向财政一体化、向财政联盟迈出的小的但是积极的一步。

10

当下的A股市场处于立体化的价值投资时代

华尔街见闻：王总，您曾高度总结A股市场的5个投资风格发展阶段，包括1991—1995年的A股初创期，1996—2001年的微观基本面的投资风格期，2002—2011年的宏观基本面的投资风格期，以及2012—2016年的一二级市场套利期。从目前看，您觉得当下的A股市场处于什么阶段？对未来A股市场的投资风格您是如何展望的？

王庆：的确，我们重阳投资见证了中国资本市场从创立到发展的几乎全过程。所以回顾过去，我们认为中国资本市场的发展具有明显的阶段性特征。我们现在认为，在2016年之后，中国的资本市场可能逐渐进入了一个新的阶段。这个阶段跟以前不一样，我们称之为立体化的价值投资时代。也就是说影响我们股票市场的这些因素，越来越多的体现出和成熟市场相似的地方，也就是基本面因素，无论是微观基本面因素，还是宏观基本面因素，都成为影响资本市场越来越重要的因素。而不是像以前，有时候出现的一些制度性因素，包括监管制度的因素，甚至资本市场发展本身的一些制度性因素，造成市场的阶段性特点，所以我们称之为立体化的价值投资时代。在这种时代下，做好资本市场投资就需要全方位、多维度的研究，就要自上而下对基本面有重要判断，同时要关注在自上而下这样一个环境下经济基本面层面的表现特征，以及由此而来的股票市场的特征，所以称之为立体化，既要关注宏观也要关注微观，既要关注国内也要关注国外，因为现在互联互通程度也更高了。

结合当前疫情的冲击，在这样一个大的背景下，我们认为中国股票市场会表现出什么样的特征呢？首先，这可能是跟其他市场有共性的地方，就是在疫情冲击之后，全球的宏观环境表现出低增长、低通胀、低利率、高债务水平的特征，而高债务水平和低利率又互相强化，在这样一个环境下你会发现，在微观层面上出现有质量的增长的机会是比较少的。所以从这个意义上来讲，增长本身是一个稀缺性，所以市场在相当长时间内都会关注、挖掘具有增长前景的标的。这里面的增长不是说我们以前看到的，景气很好的时候、全球经济繁荣的时候，有些行业、有些企业动辄实现百分之三五十的增长，而是说在这样一个新的常态下，如果一个行业，具体来讲企业能够实现小两位数，甚至大个位数的可持续增长的话，就是非常难得的增长。所以在后疫情时代，这类标的、股票将会享受溢价，也是我们作为投资者需要花大力气去跟踪挖掘的。

另外一方面，我们还要关注后疫情时代，具体到中国而言的这种中短期的周期性的状况。说到周期性状况，我们认为影响股票市场最重要的两个周期，一个是经济景气周期，一个是流动性周期，经济景气周期和流动性周期并不同步。

就中国而言，应该说在疫情冲击下，经济景气周期还处在一个相对收缩的区间，但是后续随着疫情被控制，以及政策的发力，它会修复，会逐渐从收缩区间转向扩张区间，这是从经济景气的维度来看。而领先于经济景气周期的是流动性周期，说到流动性周期，从2016年下半年到2019年上半年，中国经历了一个将近3年的信用收缩周期。在去杠杆、紧信用这样一个背景下，实际上我们的信用周期是处在一个下行的过程，只是到2019年下半年逐渐出现了一个拐点，而在疫情的冲击下拐点更明确了，所以我们当前的流动性周期是处在一个宽松，后面会持续宽松的状态。

结合这样的情况来看，我们认为中国股票市场的风格特点就是当前经济景气周期处在一个收缩区间，而流动性周期处在一个扩张区间。这样一个宏观特征在股票市场上就会表现出成长加防御的特征，就是具有成长性的股票在这种低利率环境下、流动性宽松环境下，会享受溢价。同时在经济景气周期处在收缩区间的情况下，具有防御性质的股票也会有超额收益，因为它们有稳定的现金流，股息分红率等等比较高。但是前瞻性的看，流动性周期将会持续的处于宽松状态，中国是这样，全球也是这样；但是经济景气周期却不然，它会逐渐的从收缩区域进到扩张区域，比如说如果到今年年底或明年年初经济出现了两位数的增长的话，显然跟现在是不一样的。所以在可预见的未来几个季度，我们逐渐就会过渡到经济景气周期处在扩张区间，流动性周期仍然处在宽松区间。

这样一个组合在股票市场中将会表现出什么风格特点呢？成长加周期。所以现在是成长加防御，未来是成长加周期，这是股票市场在宏观自上而下这样一个环境特征上表现出来的可能的风格特点。从做投资的角度来讲，一方面要把握当下的特征，另外一方面要积极布局未来。

11

未来6~9个月M1增速将反弹

华尔街见闻：之前M1增速一直低于M2，反弹的速度也是比较慢的，但是5月份有一个比较积极的迹象，就是M2增速已经基本上开始稳定，但是M1增速还是维持在加快，只是还没有超过M2。如果经济从躺底到开始恢复增长，再到扩张，再伴随着M1开始增长的话，您觉得这个躺底的过程大概会在什么时候结束？或者简单地说，什么时候我们可以看到M1增速超过M2？

王庆：这个问题很好。做股票市场投资的投资人是非常注重M1增速的，因为它直接反映了企业现金流的变化，而现金流的背后一定是企业销售收入和利润。M1增速起来，意味着微观的基本面已经出现了很明显的好转。我们现在看到的是，M1经过了好几个季度的低迷之后已经开始出现反弹，但是仍然滞后于M2。实际上我们也在发掘一些影响M1增速走势的领先指标，这些领先指标暗示M1的增速在未来6个月之内就会很快的反弹，这些领先指标包括国债收益率的变化、银行的票据融资增速的变化，它们都对M1有很明显的领先影响，领先时间通常是6~9个月，所以我们判断M1增速在未来6~9个月之内会很快的起来。如果市场形成这样一个预期的话，对股票市场后续的表现，尤其是周期类板块的表现，我觉得会起到非常积极的影响。

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重阳投资的风格特点——价值投资、绝对收益

华尔街见闻：王总，重阳投资践行的是一种基于深度价值研究的逆向投资，其实也是做绝对收益的这样一个投资风格，您可以帮我们解释一下这样的风格意味着什么？

王庆：实际上总结重阳投资的风格特点或者理念的话，我们有8个关键字：价值投资、绝对收益。其中价值投资是手段，绝对收益是目的或者是体验。什么是绝对收益呢？在中国语境下的绝对收益，就是要尽量在这样一个波动比较大的市场环境下控制我们基金产品净值的回撤和波动，给客户带来比较好的体验。很多投资者参与股票市场投资没能获得好的体验或挣到钱，很大程度上是因为承受不了市场的波动，无法承受波动也就无法做到长期投资，所以享受不到中国经济的长期增长带来的长期的投资收益。我们希望尽量通过我们的操作，控制我们基金产品净值的波动和回撤，让投资者能够安心持有，坚持做到长期投资。实际上只要能做到长期投资，就能从中国经济的长期发展和企业的长期成长中获得收益，这是绝对受益。

当然长期的收益，最终要通过价值投资手段获得。所谓价值投资，就是要以合理的价格买入优秀的公司。买股票就像买公司一样，跟它一起成长，所以我要以合理的价格买入。这里面就涉及如何获取合理的价格、合理的估值。从实践中我们总结出，如果我们能够有效的践行逆向投资的话，就能够以合理的价格买到优秀的公司，进而实现价值投资。在实践中逆向投资，简单的说就是尽量做到人弃我取，不跟风、不炒作。因为我们这个市场，尤其是A股市场，个人投资者参与比重比较高，所以一旦出现跟风炒作的话，往往上市公司的股票的估值就会离奇的高。所以我们践行逆向投资，就是说在不是那么热、不是那么受关注的领域和板块寻找被市场错误定价的标的，而经过我们的深度研究发现这个标的实际上成长性是超过市场预期的。这种情况下，通过做逆向投资，首先，我们以相对低的估值买入好的公司；第二，由于是逆向投资，由于不是市场的热点，估值方面就有足够的安全边际，这就有效的控制了个别标的以及整个组合向下波动的风险，帮助我们实现了所谓的绝对收益。实际上我们总结了，有效运用价值投资加逆向投资的组合，就能取得绝对收益。

傅峙峰：平时在研究过程中，你们是如何决策去研究哪个行业、哪个公司？是自上而下多一点，还是自下而上多一点？

王庆：实际上在实践中，我们做到了自上而下和自下而上的结合。自上而下，主要是对宏观和产业运作的规律和特点，以及当前的阶段性特征做一个判断，然后要自下而上对于个股、行业做出一个判断，但是两者一定要匹配，这样形成的结论才是有效的。

在实践中，实际上我们是通过投研流程来保证的。从投研流程来讲，我们有投决会，有核心股票池，有研究员，有基金经理。投决会负责做自上而下的决策，表现为我们对整个宏观形势的判断，对产业形势的判断，进而决定仓位的高低以及组合中的持股行业的集中度。同时我们有一个核心股票池，只有进入到核心股票池的投资标的，基金经理才可以放到他的投资组合里面。而我们的核心股票池是有一个严格的进出流程的，进入需要有一个研究员或者基金经理提出创意，然后去跟踪调研，形成一个完整的重阳标准模板的投资建议书，之后要经过投决会的讨论，最后经过首席投资官、首席研究官的批准，才可以进到核心股票池里面。一旦进入核心股票池以后，基金经理就可以根据他对具体标的的判断，参考价位、流动性状况等等，决定是否加入投资组合。同时我们还保持了核心股票池的动态优化，如果一只股票在我们看来它的价值已经被实现，或者它的投资创意或者投资的核心逻辑发生了变化，就会离开股票池。所以核心股票池是连接投决会的决策和基金经理的投资行为的很重要的一环。每个环节我们都有严格的考核，在这个过程中又有合规和风控的监控。我们想通过这样的制度安排把我们前面提到的价值投资、绝对收益、逆向投资的理念风格制度化、固化，确保它的可持续性和可复制性。

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大师荐书

华尔街见闻：最后一个问题，王总，像您这样的研究人士平时应该有很大的阅读量，您有什么样的书可以推荐给我们的用户吗？

王庆：的确希望有更多的时间去阅读，因为相比以前来讲阅读量要少，但也一直在保持阅读的习惯。印象比较深刻的有这么几本，一本是《历史的教训》，杜兰特夫妇写的，不长，但是我觉得基于他们对全球各个文明历史的总结，读起来有醍醐灌顶的效果。另外一本是冯友兰先生写的《中国哲学简史》，我觉得也是很好的一本书，也不长，但是把中国历史尤其是思想史做了一个非常好的、精炼的而且很容易懂的总结。关于投资方面，我觉得有两本书，一本是关于投资管理、投资团队建设方面的《长线》，主要讲美国资本集团的成长壮大，我觉得非常值得对投资管理感兴趣的朋友去读。再有一本就是橡树资本创始人霍华德·马克斯写的《投资中最重要的事》，这本书我觉得也是很好的，值得大家有时间来读一读。