2021汇市展望（上篇）美、镑、欧

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2020年多事之秋，我们经历了前所未有的挑战，市场波动剧烈。但面对人类共同的敌人，各国分别采取措施！

一方面以超宽松的货币政策及强力财政政策，来帮助商业和消费者共渡难关，为金融市场的快速恢复提供了基础——流动性。

另一方面全球医疗企业获得来自政府、行业、资本、学术、及非营利组织等多方支持，快速攻克疫苗难题。同时，疫苗计划也在行政、立法、监管层面获得了紧急情况下的特殊准许，现已捷报频传，各国均开始推进！

疫情的爆发不仅加速了经济放缓的进程，更对各国经济造成了长期结构性的负面损伤。失业人口攀升、储蓄率中枢抬升、债务规模扩大对终端需求的抑制、民粹主义、去全球化和单边主义冒头等现象，均给全球经济的修复之路带来挑战！

图1. 英国、美国、欧盟及日本央行的资产损益表

数据来源：RefinitivDatastream, V.Flasseur on Twitter, Go Markets
图2. 主要央行的资产对GDP占比一览

数据来源：Wind
图3. 主要央行基准利率一览

数据来源：Bloomberg, 华泰证券研究所
 图4. 主要央行利率加权

数据来源：Bloomberg, 华泰证券研究所

2021年能看到什么？

货币宽松的拐点尚未到来。

2021年，面对疫苗推出的“后疫情时代”，央行重申紧盯通胀和就业数据，货币和财政政策，至少在未来两年内都不太可能收紧。美元作为全球货币霸主，现在已经是0利率，明年进一步降息的空间十分有限。流动性虽仍充裕，但融资成本很难再低过今年；因各国负债都已大幅攀升，财政支持即使不减，规模也将大幅收缩。美欧日央行推出了史无前例的量化宽松，此外，包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞典等发达市场央行也推出了至少一轮的资产购买计划。资产负债表扩表速度超过了金融危机时期。对于何时退出量化宽松，各国央行仍未制定出明确的时间表，但确定的是大部分资产购买计划将延续至2021 年，而减少资产购买、缩减量化宽松料将出现在2022年。

美元

核心观点：2021年，美元是否会持续贬值还是转升，仍然是市场关注的焦点。笔者认为，2021年美元，将在88至95区间震荡。

美国的疫情进程和经济恢复的目标，决定了货币及财政政策将会双管齐下，以期达到恢复生产力、恢复就业、恢复消费信心、恢复信贷及再投资的目的。拜登和耶伦新上任，市场会对财政发挥更大作用充满期待，这笔资金也将补充美联储目前已经相对有限的“弹药库”，整体判断美元短期维持贬值。从中长期看，疫情引发的社会贫富进一步分化、财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身产业的伤害，将限制美国政府以及个人消费支出，影响美国经济增速，使得美元中长期难以再现牛市。

另外，无论从周期持续的时间，还是美国经济的相对表现看，从2011年8月至今，已经超过九年的美元升值周期大概率已近尾声，美元可能已接近或进入新一轮下行周期。 

但鉴于当前全球范围内不确定性高企、全球经济增长疲弱、其他发达经济体经济复苏可能同样面临波折，美元指数快速下跌的概率较小，其更可能在区间波动震荡。风险提示：由于美元在2020年已经贬值10%，基本来到2018年最低水平，也是自2011年来的最低水平。自2008年金融海啸以来，美元指数最低72,2011年再次回到80以下后，持续反弹。

因此，如果按继续10%的下跌空间计算，则会从现在的90-91水平再次跌破80，但由于此次疫情危机与2008年由诸多基本面差异，且因为伤及到了基础经济发展的信心，因此一味的低利率及美元贬值并非能够解决所有问题，还会限制美元指数持续深度下跌的空间。

总体操作思路仍可按照“量化宽松”下风险资产吸引力增强，资金追求高相对收益的思路进行策略研究。

图5. 美国在数次经济萧条和金融危机后得就业恢复情况

数据来源：RefinitivDatastream, Fathom Consulting, Go Markets

图6. 美国及欧央行的资产损益表-总资产

数据来源：RefinitivDatastream, BFJ Research, Go Markets
图7. 美国CPI增长月率（城市居民消费核心指数）

数据来源：美国劳工数据统计部（U.S. Bureau of Labor Statistics）, BFJ Research, Go Markets

英镑

核心观点：脱欧事件压制英镑表现，长期看英镑因此受益。谈判进入焦灼期。按原计划，2020年12月31日英国将结束“脱欧”过渡期。然而目前英国与欧盟就最终脱欧协议仍未达成共识。本周还传出消息，双方或不得不面对“没有协议”的局面，欧盟已经由多个成员国同意开始制定“硬脱欧”的紧急应对措施。

英国在欧盟有来自关税、“单一市场准入”方面的内部成员国政策，同时享有欧盟与其他经济合作及贸易往来国家的政策。脱欧后，英国将面临包括关税、边境互通、金融、贸易协定等多方面挑战。

之前有序脱欧的消息，使英镑受到乐观预期提振对美元快速升值，但由于临近脱欧协定谈判的最终截止日期而悲观情绪加剧，近期英镑汇率回落且显示英镑交易头寸中多头大幅下降。

英国已经是全球首个开始民众接种COVID-19疫苗的国家，疫情冲击控制较好，英国仍是全球金融中心。随着经济的恢复，和脱欧后诸多经济贸易合作协定的重新签订，英国将有望稳住国内市场，同时恢复曾经以欧盟成员国身份时所取得的贸易水平，则有利于提升英镑的吸引力。

欧元

核心观点：短期维持强势，中期或见顶难以突破1.3。首先，欧元在2020年上涨主要受益于美元的下跌，及欧央行的进一步援助政策，提振市场对欧洲各国经济复苏的信心。美元指数中欧元的权重最高（58%），欧元区的经济复苏对美元的影响也最大，短期来看美弱欧强。

数据来源：FactSet, 浦银国际其次，四季度欧洲受疫情冲击较大，从疫情的严重程度来看，欧洲的感染率和死亡率都偏高，近期又迎来了第二波疫情的爆发，新增确诊人数远高于此前3月份最严重时期，预计明年经济数据显示四季度欧元区经济受疫情冲击的程度将大于美国。

数据来源：CDC

另外欧洲就业市场修复缓慢，欧元区的失业率至今没有出现回落，显示疫情对欧洲就业市场的影响范围和程度不容乐观。

数据来源：Bloomberg, 中信证券研究部在长期实施负利率的背景下，欧元区经济中长期缺乏明显的增长动能，特别是南欧国家的负债较高、产业优势较弱，疫情加剧了这些脆弱经济体的衰退和债务风险，这将打压欧元的上涨。

第三，欧元走强对于通缩严重的欧元区经济并非好事，欧元区主要是出口型经济体（例如，德国、法国、意大利）来说，欧元升值将对其出口造成负面影响，更加不利于其疫情后的经济复苏，不能排除欧央行有动机直接/间接推动欧元贬值。

第四，英国脱欧的风险事件悬而未决，欧盟成员内部分化，又面临外界疫情恢复比拼，欧元多线作战，压力可想而知。图8. 欧洲央行的重要政策利率（再融资利率为零，存款利率为负）

数据来源：RefinitivDatastream, Fathom Consulting, Go Markets（黄：广义货币总量，灰柱：失业率，蓝：德国进口；红：德国出口）

数据来源：Wind, 华泰证券研究所风险提示：“硬脱欧”打击超预期、疫苗研发或投产进度不及预期、海外需求修复不及预期、政策调控超预期等。

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