疫情叠加“春运”，是否会影响经济复苏？（图）

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疫情之下，全球经济走势呈结构性分化格局，如何研判趋势？

笔者认为，内外部分化表现为疫后外溢效应和衍生风险的交错、交叉和传染。疫后内外部衍生风险更应多加关注，有些将是长期风险，如贫富差距加剧、金融市场波动和异常以及超出承载能力的刺激政策，加上地缘政治和贸易摩擦预期仍存，疫后衍生风险耦合将触发市场激烈波动。因此，宏观政策转向过程中须研判疫后衍生风险和市场预期之间的信息不对称问题，而保持政策预期传导的精准性和政策协调性变得更加迫切。

一、经济复苏走势呈现结构性分化特征

新冠疫情的长期风险不能低估。长远看，疫情仍是困扰当前全球经济最为核心的元素。从公共卫生和医学角度看，疫情防控很可能演化为一种常态化机制，且病毒将长期伴随人类社会，未来局部散点疫情的可能性增加，而群体免疫的有效性、疫苗上市接种的进度和新型病毒变异等不确定性因素仍存。各国应做好与新冠病毒长期斗争的准备，加大公共卫生与医疗健康投入成为首要任务。

《自然•医学》最新研究发现了新冠病毒已出现16个新的变异毒株，《柳叶刀》最新研究指出超过四分之三的患者在发病6个月后，仍有至少一个持续症状。新冠病毒与人类社会的长期共存不仅造成公共卫生医疗在内的财政支出压力剧增，而且诸如国际航空、商务旅行和物流运输等仍受到不同程度冲击，短期内复苏可能性较低。

全球经济复苏结构性分化凸显。中美经济呈“V”型复苏的走势，中国率先走出疫情，全年实现2.3%的经济增速。美国则由二季度的衰退修复为四季度，全年经济增速扭转为-3.5%，在发达经济体中表现出较强的韧劲。欧元区经济复苏变得更为缓慢，2020年第四季度再次陷入负增长，同比下滑5.1％，预计2021年经济增速预期4.2％，英国“脱欧”后欧元区经济地缘政治风险增加，内部复苏差异扩大，同时也面临主权债务违约的潜在风险。

日本经济深陷脆弱的复苏“泥沼”，资产负债表衰退经济重启的难度越来越大，长期以来的刺激计划始终无法形成稳定的经济增速。新兴经济体内部分化的趋势同样存在，如巴西、俄罗斯和印度均陷入到“相对衰退”的局面，由于劳动密集型产业的弱势地位，新兴经济体内部债务剧增、资本外流，发达经济体刺激政策外溢风险剧增，引发新兴经济体资本市场投机和泡沫。

全球治理碎片化和国际组织弱化。全球经济出现多重分化局面，特别是当前各国内部政局发展处于比较特殊时期，发达经济体和新兴经济体都不得不面对经济增长乏力、持续放缓的中长期困境。“K型”复苏局面的形成凸显了全球贫富差距扩大的现实挑战，更深层次的反映了国际经济金融协调的重要性。现实在于全球金融治理程序和规则存在结构性失衡问题，迫切需要进行改革。

过去五年，多边主义和全球治理遭遇巨大撕裂，出现碎片化治理、国际组织权威性“弱化”（联合国巨额会费拖欠、WTO争端机制暂停）等不利局面。《2021年全球风险报告》预估未来可能的风险包括就业危机、数字不平等、网络安全、资产泡沫破裂、IT基础设施崩溃和债务危机等，环境风险居首位。强化全球治理协作是主要出路，缺乏制度化的国际治理会削弱全球经济复苏的前景。

二、全球“弱复苏”与刺激政策外溢风险凸显

全球经济受到巨大债务负担拖累。由于去年新冠疫情对全球经济的冲击，以欧美、日本为代表的发达经济体采取了超宽松的财政与货币政策，由此衍生出巨大的债务赤字问题。国际金融协会（IIF）最新数据，2020年全球债务增加17万亿美元，债务余额达275万亿美元；全球政府债务与GDP之比从2019年的90%升至2020年的近105%，债务风险难以回避。部分国家的内生性增长潜力正收窄，如人口加速老龄化、资本过度繁荣和经济治理薄弱等问题更加突出。

为应对疫情冲击采取史无前例的经济刺激政策，导致疫后经济复苏背上了巨大的债务负担，后续经济增长可能较为乏力，脆弱的增长难覆盖疫情损失。进退两难的一面在于，疫情仍在扩散，疫苗上市接种和经济复苏均需要强有力的财政政策，势必会加剧政府债务负担，财政赤字率再度攀升恐诱发国内政治矛盾。

宽松货币政策“副作用”开始显现。新冠疫情期间，美欧日等发达经济体开启史无前例的刺激政策，以此对冲新冠危机。据统计，2020年美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表扩张幅度均在30%以上，规模合计扩张超8万亿美元，相当于“再造两个美联储”（2019年末规模为4.2万亿美元），结果造成实体经济衰退与资本市场“泡沫式”繁荣的严重背离，“脱实向虚”风险较疫情前异常突出，不排除出现因资产价格泡沫和市场“跳水”诱发新的金融危机。

大规模“扩表”的直接结果就是催生了大量资产泡沫。2020年，美国股市经历四次历史性“熔断”后，但全年纳指累涨43.64%，道指全年累涨7.25%，标普500指数累涨16.26%。分化格局下，过度宽松的刺激政策“副作用”逐渐凸显，大量资金进入到资本市场，2020年，全球IPO交易融资活动创十年来新高，融资额较2019年增长了42%，达到3310亿美元。无论未来宽松政策是否延续“放水”姿态或保持克制，均须面对可能出现的结构性通货膨胀问题。

地缘政治与贸易摩擦仍须高度重视。后疫情期，全球政治经济版图变化可能扰动地缘政治发展。如英国“脱欧”后欧洲地缘政治出现新的变局，美国拜登政府重塑同盟关系，包括美国大力推进的“印太战略”，以及部分新兴市场国家政局不稳定风险开始上升，包括疫情造成部分不发达经济体内部就业危机、贫困问题突出，如部分中亚国家和传统中东国家地缘政治风险须加以注意。

近年来贸易摩擦和争端呈不断上升态势，中美贸易关系前景并不十分明朗，包括中美第一阶段贸易协定落实和第二阶段贸易协定谈判等后续政策预期还留有很大的想象空间，很难短期内解决，这期间的不确定性将牵动全球市场。目前世贸组织（WTO）争端解决机制下的上诉机构仍未恢复正常运行，双边和多边贸易的不均衡局面日渐强化，对于全球贸易摩擦和争端解决提出了新的挑战。

三、疫后政策调整仍重点关注预期偏差风险

宏观政策调整预期引导应更加精准。虽然中国经济率先走出疫情危机，但疫后宏观政策回归常态仍是一个稳慎且微妙的平衡。从基本面看，投资、生产制造和部分消费板块已逐步恢复到疫前水平，但部分疫情敏感性行业如交通运输、航空、文旅等仍处于修复期，疫后次生风险和局部疫情散发等不可忽视。宏观经济亟需精准的财政与货币政策协调支持，不宜过快收紧或出现“急转弯”现象。

疫后可能地方政府财政盈余分化、隐性债务风险和宏观经济杠杆率过高的问题。目前市场屡次出现“流动性拐点”和“政策收紧”的不同预期，由此引发机构投资者集体“抱团”行为和散户“恐慌”心理。宏观政策预期传导出现部分预期偏差，亟待更加畅通的政策预期引导，释放政策平稳过渡的积极信号，而政策与市场的共识在于确保经济复苏的市场信心和宏观政策的连续性。

财政与货币政策须进一步加强协调。疫后中国经济保持复苏态势不变，但部分行业亟待政策纾困和修复，须重点关注核心行业和企业复苏的结构性难题。据财政部最新数据，2020年全国一般公共预算收入同比下降3.9%，税收收入和非税收入分别同比下降2.3%、11.7%。财政逐季好转的同时，地方政府财政盈余的分化现象客观存在，进一步规范地方政府举债和信用机制建设更为迫切。

货币政策则应根据经济基本面适度调整，给予中小微企业更多倾斜，包括延期付息和优惠利率政策的创新，减缓疫后部分行业复苏与财务压力，同期应关注重点企业高负债率和恶意“逃废债”问题，如近期屡屡出现华晨汽车、海航集团等类似潜在风险值得警惕。目前经济复苏内外环境较为复杂，既要防范内部政策转弯的风险，更要防范外部政策溢出的风险，防止出现预期偏差风险。

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