汇添富郑磊：疫情下医药短期机会有“三件套”，买低估值要提防这个致命错误

“均值回归其实也是风格切换的背后的一个很重要的因素，实际上要把握这样的风格切换难度还是蛮大的，因为市场短期的很多波动，就像布朗运动一样，它是随机性的，你不太好去预测。”

“均值回归发生背后就是某一类可能现在光鲜耀眼的公司，它可能就会被均值化被回归化，所以它不是简单的一个表面的数字回归，它是一个产业的均值回归。反过来，所以我们要投的是那些让别人眼红，行业非常好，难以复制竞争优势，有大量前期积累的公司，我们需要去努力去寻找那些真正的有竞争优势能转换成护城河的一些赛道。”

“当一个产业里面的公司在产业特别好的时候……一定会吸引很多大量的资本会进来。而有一些行业它往往壁垒不是那么高，随着这些资本不断的加入，他的回报率就会被拉低……慢慢的这些过去可能阶段性获得高roe或者是高增长的这些公司，它在未来一段时间内，因为产业的格局的变化，它的应用能力就会往下走了，产业的周期就体现在这里面了。”

“这些公司我们慢慢地发现增速可能还没有变化，但是估值就开始往下掉了，投资里面特别提防的就是这样的估值陷阱，就你可能看上去短期估值还挺便宜的，但实际上这些公司长期的成长性已经出现了问题，它的竞争格局已经发生变化了，意味着未来它的投资回报率就会往下掉。”

“医药行业的需求的赛道真的是非常长……从投资的角度，我们更多的会把重心聚焦在供给端，我们会默认需求端确实都是源源不断，我们缺的不是需求，而是什么样的供给能够满足这样的需求，或者在什么样的环境里面就创造出好的供给。”

“做医药行业投资的都知道，这一轮医药牛市起点实际上是从15年开始的。15年整个国家的顶层设计发生重大的变化，加速了整个新药的审批。”

“制度变化以后，就会倒逼很多企业到底很多资本去加速投到这个行业，这几年资本加速涌入，最典型的一个数字就是临床做新药的数量在18年以后是指数级的上升，所以这是一个政策制度的红利。”

“另外一个是工程师红利（人才红利），现在中国的高端制造业，这几年在全球的话语权声音也越来越强。我们在很多制造业里面的在全球的供应链里面的份额也是在快速的提升，最典型的代表是医药制造业里的创新药产业链。从这些公司它的报表中体现出，它基本上70%的人以上的人都是硕士以上的学历，可能30%的博士，它对人才学习要求很高。”

“疫情对整个医药公司带来的机会分两个，一个是相对是偏短的机会，一个是相对比较偏长的机会，偏短的机会我们总结了一个名字叫“疫情三件套”口罩、手套、检测......”

“低估值买入其实它会犯两个错误，第一个本身企业最后的增长是来自于未来，我们还是要判断未来它是不是可能会有产业的均值回归，一旦发生的时候，你现在的估值有可能会更未来会变得更高，所以这个是很致命，一定要提防这个......”

近日，汇添富郑磊在一次直播路演中分享了以上观点。

郑磊是复旦大学医学硕士，10年公募基金从业经验，5年投资经验，对医药、消费、科技、高端制造行业有着深刻认识。在长期投资实战中逐步形成了正确的价值观、科学的投资方法与稳定的投资风格。是目前最优秀的医药行业基金经理之一。

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

风格切换很难预测，

就像布朗运动一样随机

回溯过去两周很明显的市场风格可能发生了一定的变化，当然这种市场风格变化背后可能会有人去解释为就是板块的轮动，也可能会是有人认为是高估值和低估值的切换，背后可能有力的原因，也可能会有风格博弈的原因。

我分享一点，我自己怎么去理解这样的风格切换，因为确实市场现在很多人特别喜欢听到的几个字就是均值回归。其实这也是风格切换的背后的一个很重要的因素，但实际上要把握这样的风格切换难度还是蛮大的，因为市场短期的很多波动，就像布朗运动一样，它是随机性的，你不太好去预测。

简单的说一个东西60倍贵了，他一定会往20倍回归，或者10倍便宜就会20倍去提升，这样投资太简单了，那就按着计算器对着万得盈利预测就做了,那显然可能并没有那么简单，我跟大家分享一下我对均值回归的一个看法。

均值回归背后是产业的均值回归

实际上就是我们一直在谈均值回归，它背后肯定不是简单的一个数字的回归，我把它理解为是一个产业的均值回归，当一个产业里面的公司在产业特别好的时候，这里面往往好多公司它的盈利能力就会很强，体现在它的数据上面，就是增长快，ROE资产回报率高，各种的财务数据会特别好看，一定会吸引很多大量的资本会进来。

而有一些行业它往往壁垒不是那么高，随着这些资本不断的加入，他的回报率就会被拉低，因为你能做的别人可能也能提供差不多的东西，产品也好，服务也好，以更低的价格去冲击这个市场，去冲击你的份额，所以慢慢的这些我们说过去可能阶段性获得高roe或者是高增长的这些公司，它在未来一段时间内，因为产业的格局的变化，它的应用能力就会往下走了。产业的周期就体现在这里面了。

提防估值陷阱

这些公司我们慢慢地发现增速可能还没有变化，但是估值就开始往下掉了，投资里面特别提防的就是这样的估值陷阱，就你可能看上去短期估值还挺便宜的，但实际上这些公司长期的成长性已经出现了问题，它的竞争格局已经发生变化了，意味着未来它的投资回报率就会往下掉，因为我们投资一个公司，最重要是投资未来，投资它的未来是不是还能给大家创造价值。

寻找真正有竞争优势能

转换成护城河的赛道

所以这样的均值回归发生背后就是某一类可能现在光鲜耀眼的公司，它可能就会被均值化被回归化，所以它不是简单的一个表面的数字回归，它是一个产业的均值回归。

所以我们要投的是那些让别人眼红，行业非常好，难以复制竞争优势，有大量前期积累的公司，我们需要去努力去寻找那些真正的有竞争优势能转换成护城河的一些赛道。

这里面的公司它可能借助品牌的，它可能借助它过去的网络效应，还有借助它的成本优势等等，我们需要把这样的竞争优势给识别出来，然后判断竞争优势是不是有足够的长，是不是能够最后能转换成它的护城河，投资这样的企业，最后能看到是即便它很高的roe下面，它也不容易被均值回归，因为别人想进来赚你的钱，复制你成功的路径，非常难。

我们自己去做投资的时候，其实不太会去猜测短期的风格的变化，今天可能是晴天，明天又是阴天了，可能本质上跟气象预报也差不多，我们更多的还是去关注真的什么样的好公司能够持续的增长，持续的给大家带来投资回报，我们把整个重心即便最近可能市场它会出现一定的波动，我们依然没有偏掉我们自己本身的投资理念。

我们的公司投资人其实相对还是比较标准化，而且从企业的中长期角度出发，围绕企业基本面去做中长期的布局，去寻找一个可持续的稳定的长期回报。所以其实在这个阶段我们依然会沿着这个东西去寻找，我们不会因为市场份额的变化去降低我们对企业的标准。这才是我们可能现在更加努力去做的一件事情。

未来面临医药行业黄金时期，

投资重心在供给端

医药行业的需求的赛道真的是非常长，简单说大家对健康的追求是永无止境的。我们这几年能看到市场上面有一个耀眼的明珠，就是癌症药里面的pd1，这个药可能非常好，它能够让部分的癌症的患者过去可能只能活几个月，现在能活到一年，有可能是生命周期来拉长了。

但实际上人们想活得更长其实是永无止境的，企业端对上面的投入其实也是源源不断的，这也是这个行业我觉得最有魅力所在，就是他永远都看不到尽头。

从投资的角度，我们更多的会把重心聚焦在供给端，我们会默认需求端确实都是源源不断，我们缺的不是需求，而是什么样的供给能够满足这样的需求，或者在什么样的环境里面就创造出好的供给。

此时此刻，其实我们面向的未来可能是一个最好的医药的一个黄金时期，我觉得有过去几年医药股涨了很多，这是最直观的表现。

医药牛市起点是在15年,

顶层设计发生重大变化

这些医药公司累计了大量涨幅，我们要判断这个公司未来能不能涨，首先我们要去理解当下的位置，这些公司它处在什么样的环境，它为什么会去涨这么多，但实际上过去5年前，很多因素在那个时候就共振了。有两个因素，一个就是政策制度的变化（政策的红利），第二个是人才的红利（工程师红利）。

做医药行业投资的都知道，这一轮医药牛市起点实际上是从15年开始的。15年整个国家的顶层设计发生重大的变化，加速了整个新药的审批。

药神这部电影在三年前特别火，电影给人的印象是中国人其实吃上一个好药，真的好难而且好贵。虽然可能电影的成分有点夸张，但也反映出我们过去几年在整个药监改革或者整个医保改革之前，相对来说还是有很多没有理顺的地方。

但是现在我们看到过去几年整个顶层设计把这些都打通了，现在整个中国国人能吃上越来越好的药，越来越便宜的药，这些都归功于整个巨大的顶层设计变化，带来很多助力。

制度变化以后，就会倒逼很多企业到底很多资本去加速投到这个行业，这几年资本加速涌入，最典型的一个数字就是临床做新药的数量在18年以后是指数级的上升，所以这是一个政策制度的红利。

另外一个是工程师红利（人才红利），这几年中国的整体的劳动力素质水平真的是非常高，现在中国的高端制造业，这几年在全球的话语权声音也越来越强。我们在很多制造业里面的在全球的供应链里面的份额也是在快速的提升，背后其实就体现的是工程师的红利。最典型的代表是医药制造业里的创新药产业链。

从这些公司它的报表中体现出，它基本上70%的人以上的人都是硕士以上的学历，可能30%的博士，它对人才学习要求很高。我们说的政策的红利也好，还是人才的红利也好，其实我们认为未来几年它会进一步下去，我们非常有信心，能看到越来越多的中国的医药企业，不管是做药的卖药的，它的成长的能动性会越来越强，一大批公司可能会走得越来越好。
优秀的医药类公司其实过去两年虽然已经累计了非常大的一个涨幅，但是未来这些公司还能继续成长，这些公司它所成长的土壤其实变得越来越肥厚，凭借现在自身积累的竞争优势，未来才能变得越来越大。

第二个问题，是不是现在的涨幅过去涨幅它透支了。我一直觉得我们需要做投资要用产业的周期去看，其实刚才我前面讲均值回归时候也是用产业周期看，这样才能够走得更长更远。

从一个这个角度去看，我其实不太会关注当下的估值、过去涨幅，我关心的一个指标是市值。这些公司它现在的市值，它所在的位置，它未来的成长性有没有透支。

举个例子，在赛道里面1000亿市值的公司，比如用一个叫DCF模型包装一下，用各种模型算下来以后，认为这个公司所处的赛道以及它未来的格局的判断，在公司能变成3000亿甚至5000亿市值的公司，它利润可能比现在更大一倍，这样这个公司它的路远远没有走完。这样的标的可能现在还是比较多的，所以我们对未来医药行业这批公司的成长性，以及它给资本市场带来的股价的回报依然还是非常充满信心的。

疫情给医药公司带来两个机会

在过去一年的时间，实际上很多医药公司的背后，它的股价涨幅是隐含了疫情的影响。很多公司在业绩在过去的在一年里面它确实释放的很充分，在我看来现在疫情对整个医药公司带来的机会分两个，一个是相对是偏短的机会，一个是相对比较偏长的机会，偏短的机会我们总结了一个名字叫“疫情三件套”口罩、手套、检测。

跟疫情相关的需求短期爆发特别厉害，那时候全球疫情肆虐，只有中国的一些公司变成了军火商，向全球输出这些战略物资，这些公司确实做出了非常大的贡献，但这里面很多公司，我们说从产品端的壁垒性来说，或者是从长期的成长性来说，可能有些东西还要打个问号，对这些公司的长期性我们还是要再去具体反复筛选和研究，所以长期看有些公司不一定能走出来。
再说第二类，什么样的公司长期能走出来？实际上在过去的一年里面，疫情对我们一些医药行业的公司给了非常好的一个机会。

上周我们去了深圳的一家做医疗器械的公司，它是做全球医疗器械的，中国的老大，但是它全球可能还是老三老五位置。我们去交流的时候，他们这个公司愿景一直是想致力于成为全球第一梯队的医疗器械公司，愿景是在他们过去制定的是5年10年的一个方向。他们董事长说，疫情的到来，让他们5年的计划可能提前了几年时间，这个公司是卖一些监护式呼吸机等。也是战略物资输出，那时候海外扩建医院，它不得不向有能力去释放产能的公司去采购物资。

过去，其实像中国的一些品牌确实很难进入到高端的医院品牌，医疗器械里面的商业模式它魅力所在不是说简单的你卖一个产品或者产品的壁垒，而是在于你进入渠道以后，你能跟客户之间跟医院之间建立一个强相关强联系，一旦医院接受了你的品牌，他不太会转换，它的转换成本很高，对于先发优势企业而言，它可以积累很强大的竞争优势，对于后发展的公司而言它很难赶超。

所以对于这样刚才我们所说的这些公司而言，过去几年他可能一直拓展渠道会比较慢，但是一旦起以来他们的对手一下子产能可能都会受到影响，他就有机会去让那些曾经没有机会的这些医院来应用自己的产品，用了以后发现made in China也很好。

所以中国的制造业品牌，不仅是医疗器械，很多其他制造业都借助这个机会进入到了一个全球的视野，进入到了客户心中，而且排序比较靠前。有的公司可能是提前5年实现，有的可能提前3年实现，对于一个企业的长期发展带来很大的一个利好，因为它品牌力是提升了。

还有一类企业是，前面也提到了创新和产业链，其实也是受益于海外的很多对手都停产观察，中国制造业的优势背后就是很大的工程师的红利，那时候调研很多企业，他们反馈真的订单都接不过来，所以每个企业可能想的是我们的产能够不够，从微观层面能感受到，中国这些企业其实在海外的这次疫情下面，它的全球供应链的位置肯定是靠前的，有的可能只是做上游的，我们说做药它不是简单药，它是从中间体到原料药到制剂，它其实是一步步下来跟一个手机一样。

我们过去很多中国企业只是做很前端的起始物料中间相对比较低端的东西，这次机会以后，可以让这些企业做原料和做高端，这样客户也保留下来。对长期订单依然是利好。疫情对这些企业的品牌和真实的订单都产生了一个中长期的影响，我们有信心说中国这些企业还存在长期的空间，因为这些公司在各自的环节上面，它的市场占有率还都很低，基本上是个位数的水平。未来它靠产品输出和服务输出，借助我们强大的国别竞争优势，它的市场份额可以再扩大好几倍。

从5%扩大到20%就能扩大4倍，这里回到前面说的，就是这些公司未来成长性有没远远没有走完。其实我们信心来源不是来自于我们对本身股价的信心，而是来源于中国涌现了一批优秀的企业和企业家，我们现在跟他们接触的时候，他们已经现在好多想的是5年以后的布局，5年以后我们的产品线在哪里，5年以后我们市场在哪里，这也让我们更加有信心地陪伴这些企业走下去。

做医药研究要应该有全行业的视角

肯定有很多人也会问，你到底在医药和全行业之间它怎么去建立链接？实际上我觉得我自己本人还是非常幸运的，因为我幸运在哪，我觉得过去10年可能一直都是研究医药这个行业，这个很重要，因为医药行业子行业特别多，驱动因素很多。

实际上在我们看来就是医药行业它是一个少数能用策略的视角去做研究的行业，因为它从商业模式里面是从类似周期的化工的原料药，到类似科技部的创新药中间还横跨了消费等等TMT这些，你基本上在研究医药的时候，你基本上在对全市场很多类似的商业模式的公司，你在进行了研究，所以这是打好了一个很重要的基础。

这背后实际上我们在做过去，在做医药研究的时候，还有很重要的一个工作是什么？横向的去跟别的行业类似的商业模式公司去做很多比较，比较这个东西就很重要，因为我们都说你只是研究一个公司的话，你把它的上下游搞清楚，把它竞争对手搞清楚，大家都知道波特5力模型。

你是把他的公司是研究清楚了，在这个工作就像我觉得在我看来跟咨询分析师可能做的可能也差不多，把这个东西搞明白，但是真正要给一个公司定价，你实际上对他的生意要很深刻的理解，你要对它的竞争优势很了解。

定价定的是未来的估值。或者包括市值，背后一定是要对他的生意要进行非常深刻的一个理解，这时候你实际上要对这种不同的行业之间，进行比较反复的去做的话，你可能会更加接近于生意的本质。

比如说我们去看药店，药店这个行业其实它本质上是卖的药，靠连锁扩张，单店它实际上就是靠不停的靠它的周转去做，我们去看药店的时候，我们会把它拿来开零售的，卖鸭脖子卖馒头的，卖奶茶的，卖咖啡的等等，我们为什么卖不同的东西，它的毛利率会不一样，为什么背后它的资产周转率存货周转率是不一样的，这背后其实就会让你去不断的反复比较，你就知道它的生意它的背后到底差别在哪里，从中我们也会去理解哪类公司，它其实真的是符合这个行业的它所需要的竞争优势的。

最后我们其实在里面我们总结出一点，就是规模效应它不是一个总的规模效应，就是收入越大叫规模效应，而是一种相对的规模效应。在一个区域里面它才建立的优势才能叫规才能叫规模效应，这是零售行业。

另外就是做不同行业的比较，更有助于你去建立一个产业周期的一个思维。刚才说创业产业的时候，实际上给我带来启发是更早之前看电子行业，很像这两个行业都是全球授予全球分工下的中国制造业的红利，电子行业它其实更早一点完成产能转移，过去我们看到电子产业，其实是从海外从日韩往台湾转，台湾慢慢往中国大陆转，就是简单说从发达国家不断的往中国去转的一个过程，可能在10年前就已经在完成这个事情。

但是所以我们当时看到创新产业时候就特别有这个感受，就是我们正在经历的又一个可能能够走过类似当年电子产业的路径的一个行业，就是创新产业链，所以因为发现这个公司它的商业模式，它的所处的环境真的非常像，因为同样对接的客户都是海外的大客户，你所处的行业都是靠新的产品。我们那时候电子产业最近是苹果周期拉动。

创新创新产业里面靠创新的拉动它都很像，然后它的所有的驱动因素都是靠人和资本，而是非常像，所以这个东西也是对我们去理解。

很多医药新的产业机会出来的时候，我们能够更加的去带入进去，知道未来产业脉络往哪里走，所以其实也是给我们很大的一个启发。所以做全行业的研究，其实一直在我们做医药研究要应该有全行业的视角去做，帮助你去建立更多的生意的理解，能帮助你更多的去建立对产业脉络的把握。

做投资一定要有时代观

我觉得做很多做投资一定要有时代观，就是你很简单，其实最后我们赚的钱都是时代的钱，不管是再优秀的企业也好，还是人也好都跳不出这个时代，我们现在所处的时代，我觉得首先是非常好的一个时代。

这几年我们正在经历一个黄金的消费升级期，为什么我这么说，为什么是正好现在其实我一直在前面路演的时候，可能跟大家大家听过的，我跟大家推荐过一本书叫做第四消费时代，这是讲日本的过去50年的消费产业的变迁了，这里面第一消费时代是指的是从无到有从没有东西到三大件。

第二消费时代就是家里买空调买车等购物支出增多，第三消费时代是在你基础的物质基础都满足以后，大家开始追求更加品质品牌化的东西，开始追求更多的健康的生活。

中国正在走日本走过的路

就是到这个阶段，我们很巧的发现，在日本身上他们当时走过的路，我们现在正在走，这个时间点其实也是一样，人均GDP突破1万美金的时候，这两我们中国也是刚跨过这个点。

在这个时代背景下面，我们认为未来几年就进入一个巨大的一个第三消费时代的一个黄金期，追求健康生活一定是会成为最重要的一个投资方向，围绕这个我们想活得更长，想活得更好，想活得更健康，一定是我们最重要的一个投资的一个主题，所以这是我大概最大的方向的理解。

买低估值会犯两个错误

我自己在做投资的时候，一开始我说实话在做投资的时候我非常看重估值，我当时看我自己的持仓，比较多的都是清一色的低估值的股票，后来反复思考过，实际上买很多估值低的股票背后的原因是不愿意为长期的增长付出太高的溢价，说白了就是看不长，自己的研究的视野和周期达不到那个水平，用估值低去保护自己。

这样其实它会犯两个错误，第一个本身企业最后的增长是来自于未来，我们还是要判断未来它是不是可能会有产业的均值回归，一旦发生的时候，你现在的估值有可能会更未来会变得更高，所以这个是很致命，一定要提防这个。

但第二你老是盯着估值的话，估值其实是一个高频变量，它每天股价波动它估值都是在变的，我慢慢的其实会发现我觉得研究生意这个不变的东西其实是件非常让我觉得很愉快的事情，就是什么样的生意是好，什么样的公司在这样的生意下面能够积累竞争优势，能够走得长，我觉得这东西慢慢也是跟我自己的性格和我自己长期的理念也不断的去契合调整，所以我其实后来整个重心就发现在这上面我能找到越来越好的公司，越来越多的长期能够增长的公司，这样的话我觉得他不一定是能给投资者唯一带来收益的方法，但是它一定能给投资者带来收益。

你陪伴着这些公司，你找到这样的长期有竞争力公司去买下去，他一定是给投资人赚钱，但是我说他不是唯一的办法？很多人也是可以通过风格轮换，高低切换也可以赚钱，但是但是就我们而言，我们可以论证你持续的找到好公司，持有好公司，一定是能给投资者赚钱的，所以这个方法是有效的，所以我们说坚持一个有效的办法，然后不停的去打磨自己，我觉得这可能是为我越来越重要的一件事情。