一代“硅王”，又杀回来了！（万字长文）

光伏行业是众所周知的“首富坟场”。

首富的巨大变动反映了行业的持续洗牌，无数的首富登上王座又跌落尘埃。撤出主流已经是好的结局，有人甚至成为通缉要犯。         

无锡尚德施正荣、江西赛维彭小峰、汉能控股李河君，无一能够摆脱光伏首富的“诅咒”。

然而有一位“首富”成为了例外。

他三度穿越行业周期，曾春风得意，高调问鼎富豪榜，也曾伤痕累累，不得不断臂自救，但最终力挽狂澜，重回行业之巅。

他就是一代硅王——保利协鑫的朱共山。

抢滩：选择比努力更重要（2005-2007）

朱共山进入光伏，是因一个偶然的契机。

2005年，江苏电力集团想要在连云港投建一座多晶硅厂，但是由于股东意见不统一，项目难以顺利发展，无奈之下只好找寻“接盘方”。

此时出身江苏盐城的朱共山，已经凭借创办的20多家热电厂成为名副其实的“民营电王”，所以就被江苏电力负责人“接上了头”。

朱共山对内对外的精准把握在这时得以发挥。

在2005年的前一年，海内外发生不少大事。

国内开始整顿加入WTO之后出现的局部投资过热，钢铁、水泥、电解铝等传统行业被重拳出击，许多民企首当其冲。

虽然朱共山从未表示过自己是否因为当时大环境的变化，才想要“换个赛道”，但是经商氛围巨变从来都不容小觑。

而恰好在此时，德国颁布了一个法案，向国内初生的光伏产业伸来了橄榄枝。

2004年，德国更新了《可再生能源法》，强制光伏发电并网，并给予为期20年、每度电0.45~0.62欧元左右的补贴。

补贴力度空前绝后，包括朱共山在内的许多光伏猎手都抓住了机会。

2005年施正荣创办的尚德电力在纽交所高调上市，施正荣也因此荣登当年中国首富的宝座，一时风头无两。

所以在当年年底，朱共山便把承接到的多晶硅项目搬到了江苏徐州，那里有多家协鑫热电厂，正式开启了光伏之旅。

按照主流的划分方式，光伏行业可以分为硅料、硅片、电池片、组件四大环节。

简单来说，就是先提取硅矿产生硅粉，由多晶硅工厂生产多晶硅料。

再根据下游生产硅片的不同，分为单晶硅片用料和多晶硅片用料，分别铸造成单晶硅棒和多晶硅锭，也就是通常被称为单晶硅和多晶硅的产品。

在此基础上再制造电池片，并叠加玻璃、盖板等多部件封装成组件。

在复杂的上中下游环节中，朱共山最终选定了上游的多晶硅料。

之所以选择硅料作为起步，有外在和内在缘由。

首先，由于光伏上游材料和终端需求“两头在外”，高门槛的多晶硅料生产在国内几近空白，竞争相对不太激烈。

再者，因为硅料厂的工程建设逻辑和热电厂十分相似，所以保利协鑫能够快速建成一座多晶硅料厂。

其实当时协鑫内部对进军硅料的决定褒贬不一，最后还是朱共山力排众议，为这个未来十年的“硅王”选定了新赛道。（当时面对技术路线抉择的还有隆基股份创始人李振国，他选择了未受市场重视的单晶硅技术，为十年后与朱共山的“双雄争霸”埋下伏笔。）

时间不等人，在承接多晶硅项目之后，朱共山开始火速布局自己的硅料帝国。

2006年3月，江苏中能硅业成立，大股东分别是国泰和北京中能，共占65%的股份，朱共山是这两家公司背后的实际控制人。

2006年6月，中能硅业第一条1500吨产能的多晶硅生产线开工建设。

2007年9月，第一批多晶硅成功生产，保利协鑫成为本土第一家量产多晶硅的厂家。

这条生产线从开工到投产，总共才花了15个月，刷新了当时最快的建设速度。

朱共山急迫的心情可能是原因之一，而当时多晶硅价格的暴涨更让项目必须快马加鞭。

受下游扩张的刺激，多晶硅需求水涨船高。而多晶硅本属化工行业，项目的投产周期至少要两年。

供需错配之下，2007年多晶硅价格从2000年的9美元/公斤（约74元/公斤）上涨至300美元/公斤（约2280元/公斤），硅料端也凭此独占光伏产业链70%的利润。

总之，产线的快速上马让朱共山打响了在光伏赛场的第一枪。与此同时，保利协鑫还吸引了资本市场的关注，于2007年成功登陆港股。

这时，前途看起来一片光明。

登峰：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金（2008-2014）

这个阶段的保利协鑫，最不缺溢美之词。

2009年保利协鑫收购江苏中能硅业100%股权，挺进全球多晶硅前三甲。

2011年稳坐全球硅片行业头把交椅，朱共山问鼎当年胡润新能源富豪榜。

2013年击败德国硅料霸主德国瓦克公司，打破海外垄断，荣登全球最大多晶硅生产商，占据全球约四分之一的市场份额。

接连的荣耀令人目不暇接，但也容易让人忽略掉其中的艰辛。

在2008年和2012年，光伏行业经历了两次巨大洗牌，数百家企业黯然退场。

2008年，金融危机席卷全球，欧美被迫站在风暴第一线，对许多行业的财政支持难以为继。

稚嫩的光伏产业也难以幸免，光伏装机量锐减近90%，对中国供应商造成致命打击。

其中电池片和组件环节首当其冲，主要因为技术壁垒低且严重依赖补贴。

如果类比的话，这个产业细分有点类似中国早期个人电脑的组装销售，一旦外界环境不稳，利润最容易受到挤压。

这直接造成在400多家光伏组件企业中，只有不到50家活了下来。

而硅料环节的情况也不容乐观。

需求锐减致使硅料价格一跌再跌，2011年最低时只有15美元/公斤（约97.5元/公斤），较2008年的500美元/公斤（约3450元/公斤）下降97%。

来源：Bernreuter Research

价格大跌的后果很严重，在当时国内已投产的43家多晶硅厂中，80%的厂商停产。

面对这种仿佛势不可挡的下行周期，朱共山却做了一个区别于竞争对手的重大决定：扩产！

正是这个决定，让保利协鑫的多晶硅产能在2011年底就达到了6.5万吨/年，硅片产能提升至8GW/年，同比增幅分别达到210%和129%。

要知道，逆周期扩产仅凭领导的“赌性”是远远不够的，无数行业先锋都倒在这里。

成本降低+资金加持是朱共山突破重围的两大致胜武器。

冷氢化技术成为降低成本最关键的“杀招”，它直接让无法避免的副产品转变成了重要原材料。

早年多晶硅行业一直难以摆脱高污染行业的标签，一大原因就是副产品四氯化含有剧毒和腐蚀性。而冷氢化技术可以使得四氯化硅在低温高压环境下被转化为三氯氢硅，三氯氢硅恰好是多晶硅的重要原材料，占比高达27%，是仅次于电耗和折旧的第三大成本。

在冷氢化技改项目相继投产后，保利协鑫的多晶硅成本从2009年的40美元/公斤（约273元/公斤）下降至2010年底的25美元/公斤（约168元/公斤）。

在这逆周期时刻没有什么比实打实的“便宜”更重要。

所以资金也闻风而动。

2009年，中投集团55亿港元入股保利协鑫，占股20%。

2010年，中国银行将向保利协鑫提供100亿元授信。

有了这一百多亿，保利协鑫不仅没有在逆流中沉沦，还凭借着扩产后进一步凸显的成本优势，在全球光伏版图中拓宽了疆域。

甚至，还因此挺过了接踵而至的光伏行业第二轮大洗牌。

时间很快到了2012年，中国光伏行业已经从2008年的重创中恢复元气。

当时中国的光伏组件在欧洲市场所向披靡。根据欧洲光伏协会（EPIA）的数据，2011年欧洲共计安装光伏组件约21GW，而当年中国向欧洲市场出口光伏组件达到11.4GW。

超过50%的欧洲市场占比让中国光伏厂商尽享红利，然而欧洲国家不可能甘愿将自家红利拱手让人，中国光伏因此成了他们的心头之患。

于是在2012年10月，欧洲联合美国高高举起“双反”屠刀，2008年的噩梦再度上演。

先是美国宣布对中国进口的光伏产品征收34%到47%的关税，再是欧盟正式对中国光伏产品发起反倾销和反补贴调查，一时间硝烟四起。

300多家光伏企业直接倒闭，领头羊无锡尚德黯然退场，江西赛维也陷入债务困境。而在当时50多家硅料企业中，能活到现在的不超过5家。

但保利协鑫依靠逆周期增产不仅活了下来，还在横向纵向扩张。

在“双反”第二年保利协鑫荣登“全球硅王”，硅片业务的比重也越来越大。此外，公司将战线逐渐延伸到了组件、系统集成和电站投资等多个环节，逐步实现一体化经营。

同时，保利协鑫还凭借强大的资源整合能力，将纷杂的业务分拆上市。

2014年保利协鑫成功分拆电站业务，并购港股上市公司森泰后将其更名为协鑫新能源，其中53.34%的股权由保利协鑫持有。

然而朱共山没想到，就是这一步在四年之后把保利协鑫变成了“困兽”。

坠落：登高易跌重（2015-2018）

本来，一切看起来都是那么顺利。

从2014年开始，国家发改委等部门为了对抗欧美“双反”，推出各类补贴政策来拉动国内需求，大大降低民营企业进入光伏的门槛，让他们可以利用高负债来快速扩张。

国内光伏行业的热情再一次被点燃了。

保利协鑫在成为行业第一之后，继续大刀阔斧地增产。2017年4月斥资57亿元在新疆建设了年产能达6万吨的多晶硅项目，而当时保利协鑫的整体产能也只有7万吨，相当于直接翻倍。

协鑫新能源在上市短短三年时间内，一举夺得全球光伏电站规模亚军，装机量更是一度占到国内年新增装机的10%。

而这只是当时整个光伏行业的一个缩影。从2014年-2017年，国内光伏新增装机量不断攀升，并在2017年达到了53GW的峰值，占全球新增装机量102GW的52.02%。

就这样，一个又一个记录被疯狂刷新，所有人都沉浸在喜悦之中。

然而他们都没有意识到，狂欢背后的危机正在一步步靠近。

2018年5月31日，国家发改委、财政部、国家能源局联合印发了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，史称“光伏531新政”。

“531新政”直接叫停2018年普通地面式光伏电站的新增投资，仅安排1000万千瓦左右的分布式光伏建设规模，进一步降低光伏发电的补贴力度。

而始于2009年的中国光伏电站市场，常年都是依靠补贴“续命”。

先有“金太阳工程”支持不低于500兆瓦的光伏发电示范项目，900多个项目被列入补贴名单，金额达200多亿元。

后有《光伏制造行业规范条件》等扶持文件的出台，大型集中式电站迅速崛起。

在资本的驱动下，一座座光伏电站拔地而起。

但是问题也相继出现，不仅很多地方不能消纳如此多的电量，而且激增的规模还造成了长期的高额补贴拖欠，让本身就高负债运行的电站行业更加艰难。

史上最严光伏新政的颁布，就是为了遏制这种盲目扩张，协鑫新能源也难以幸免。

“531”之后一周，A股、港股、美股共57家光伏企业的近千亿市值烟消云散。以隆基股份为例，在6月前七个交易日直接跌去三成。

而接下来600多家本土光伏企业破产，淹没在行业前进的车轮之下。

协鑫新能源失去电站补贴之后，骤然成为保利协鑫的心头之患。

然而除了“电站危机”之外，其硅片主业遭受的冲击也开始慢慢浮出水面——2017年国家正式提出光伏“领跑者”计划。

“领跑者”是国家能源局推出的光伏扶持专项计划，对于所纳入的多晶硅电池组件和单晶硅电池组件的光电转换效率有明确要求，应分别达到18%和18.9%以上。

在这个计划背后，是迄今为止光伏行业唯一一次“颠覆性”的变革—单多晶技术大反转。

当时光伏硅片的主流技术路线有两种—单晶硅片和多晶硅片。单晶硅光电转化率高，但成本也高，所以在2017年前没能占据市场主流。

然而随着PERC技术导入和金刚线切割铺开的推进，单晶硅片的生产成本不再成为桎梏，其本身高转化率的光芒终于迸发出来，盖住了多晶硅片往日的光辉。

恰在此时，强调转化效率的“领跑者”计划更是成为单晶硅技术的保护伞。

在当时，80%的单晶产品都可以满足计划要求，然而这个比例到多晶产品就下降至20%。

这也就造成在第一批领跑者计划名单中，单晶产品占比超过60%，而在随后的第二批、第三批名单中，比例更是上升到85%。

国家政策重磅支持叠加产品技术不断更新，单晶产品的市场地位不可同日而语。短短五年时间，单晶市场份额从不到两成增长至如今的九成。

而每当技术路线发生巨大转换，登上王座的新锐总是万众瞩目，而那昔日王侯，只能在角落里黯然神伤。

热门新锐就是隆基股份，凭借单晶硅片技术于2020年登顶。保利协鑫惨败于多晶硅片业务，成了往日枭雄，被迫进入三年调整期。

保利协鑫一招失，失全盘。

先是“531新政”导致的产品平均售价下调，其中2018年多晶硅及硅片的平均不含税售价分别同比下滑36.9%和28.3%，造成保利协鑫收益减少难以“造血”。

新政同时导致老旧产线持续贬值。

同时因为电站新增放缓，电池片厂商也业绩不振，客户对账期的要求开始加大，保利协鑫难以及时“回血”。

重创之下，保利协鑫在2020年巨亏58亿。

保利协鑫去年三月发布公告称，年度净亏损的部分原因是“资产减值拨备引致”，正是对于已不是主流的多晶硅相关资产计提的减值。

2018-2020年，保利协鑫的净亏损分别达到6.93亿元、1.97亿元以及56.68亿元，而2015年和2016年的净利还在20亿-30亿元。

昔日硅王想要活下去，不得不开启“自救”。

破茧：成蝶与否只在一念之间（2019-2021）

朱共山决定，先“瘦身”，再“增重”。

解决协鑫新能源的超高负债率成为当务之急，连朱共山自己在开会的时候都忍不住说：“恨死新能源这个公司了。”

没有了高额补贴，协鑫新能源不得不直面高企债务。截止2020年6月底，协鑫新能源总负债近430亿元，有息负债高达365亿元。

于是保利协鑫从2018年开始抛售电站，到2020年逐步迈入高潮，直到2021年上半年都还在继续。

来源：微信公众号光伏资讯（PV-info）

大规模抛售电站对于资金回笼收效显著。

协鑫新能源在2021年12月19日发布公告称，自1月1日以来公司出售约2.9GW的光伏电站，获得了超过93亿元的现金流。

而自2020年以来累计出售光伏电站达到约6.4GW。目前协鑫新能源手中的光伏电站规模已在1GW以内，基本实现轻资产转型。

而2021年上半年财报也可以反映出，公司负债大幅降低，总债务为259.4亿元，同比下降41%。

那么在成功“瘦身”后，保利协鑫又该如何“增重”？

公司的选择是，回到最初的起点—多晶硅料业务，并且将重心瞄准了一个新的多晶硅料技术方向—颗粒硅背后的流化床法。

或许是因为刚刚从技术之争中惨败，对于当时的朱共山来说，没有什么比占领最新的技术高地更为紧要。

与传统的块状硅相比，球形的颗粒硅优势相当明显：

无需破碎，更能满足尺寸要求，也减少引入杂质的风险；粒径均匀，熔化时对拉晶炉热场扰动小；流动性好，能够降低运输成本。 

而在颗粒硅众多优势之中，最核心的就是降低成本，而这恰恰是光伏行业的兴奋点。

经测算，以每度电0.3元计，每万吨颗粒硅产品的综合电耗能降低2/3，这意味着颗粒硅每万吨产能仅需要7亿初始投资，相较西门子法可降低1.5-2亿元。

其实保利协鑫早从2010年就开始布局颗粒硅，2013年1月成功产出高品质颗粒硅。但可惜因为技术原因，直到2016年仍无法实现连续稳定生产。

但保利协鑫在2017收购美国能源清洁公司SunEdison，由此获得了其子公司MEMC Pasadena所开发的电子级硅烷流化床颗粒硅技术及资产。

其颗粒硅技术因此实现了质的飞跃，直接在2019年形成了6000吨的有效年产能。

这对于当时正处于水深火热的保利协鑫来说，不仅仅是雪中送炭。

2020年9月，保利协鑫子公司江苏中能硅业的颗粒硅项目开工建设，总投资达到47亿元，首批产能5.4万吨，总规划产能达10万吨。

凭借这个“全球单体最大的颗粒硅项目”，中能硅业成为全球唯一实现单晶硅应用的颗粒硅量产企业，为保利协鑫的新版图创下一个良好开端。

之后众多光伏合作伙伴抛来了橄榄枝。截至目前，保利协鑫其已与双良节能、隆基股份、中环股份、晶澳科技、上机数控等多家头部光伏企业签署数个百亿元级别包含颗粒硅的硅料采购长单，订单超过70万吨。

而除了直接采购产品之外，已经有企业和保利协鑫合作办厂。

上机数控已和保利协鑫签署协议，将在内蒙古自治区投资建设30万吨颗粒硅项目，总投资达180亿元。

长单、合作建厂接踵而至，足可反映市场对颗粒硅的认可。再加上2020年国内外光伏装机需求大增，硅片、电池片和组件环节的集体扩产推高了上游硅料价格，直接从年初的8.5万/吨上度涨到27万/吨。

所以在2021年上半年，保利协鑫多晶硅收入同比增加107.9%，实现24亿元净利润。

公司股价也从2020年7月28日的0.21港元/股飙升至2021年2月3日的3.49港元/股，直接翻了16倍。

三年调整期的阴霾终于被一扫而空，保利协鑫再度起航。

公司多晶硅产能及产品市占率均稳居行业头部梯队，而曾经惨败的硅片业务也有了全新的战略规划。

远眺：独自走上征程（2022年以后）

“厚积薄发”的颗粒硅让保利协鑫赢了，让朱共山赢了。

但并不意味着就此安全。

硅料价格上行时能放大颗粒硅优势，但硅料的下行周期可能即将启动。

硅业协会发布的数据显示，截至2022年1月5日，硅料价格已经连续五周下滑。

来源：安泰科

虽然目前硅料供需关系依旧偏紧，但是随着今年通威股份、新疆大全等多家一线企业的在建产能投放，供不应求的局面将有所缓解。

再加上硅片厂商为抢占终端市场份额已经出现产能过剩，隆基、中环等大户纷纷下调定价，业内预计硅料也或将进入下调区间

近期走势基本标志着持续一年之久的硅料上行周期开始扭转。而继2008年金融危机、2012年欧美“双反”、2018年“531”新政之后，光伏行业第四次调整周期可能即将到来。

此前的“赌局”两胜一负，这次朱共山的保利协鑫还能赢吗？

既有人悲观，就有人看好。

西部证券在去年12月21日研报中估算，2021-2023年保利协鑫的归母净利润将达到56.91/69.75/74.09亿元。

这个大胆预计背后的逻辑很简单：只要颗粒硅的成本优势能够维持，整体硅料价格下行就不会对其造成显著影响。保利协鑫反倒有可能凭借价格优势成功反攻，带领流化床法占据技术上风。

这样就会形成一个正反馈，先进技术促使成本下降，持续扩产将低成本优势进一步放大，公司的盈利水平也因此水涨船高，保利协鑫2011年的登峰之作甚至有可能就此重现。

穿越周期的能力对一个企业至关重要，而保利协鑫此次能否成功，就要看颗粒硅技术能将成本控制到什么水平。如果能交出满意的答卷，那么保利协鑫就能够走出一条独立的路。

成就：星星之火可以燎原

传统行业在历经20年发展之后，通常都能形成稳定格局，而像光伏“你方唱罢我登场”的发展路径，确实不多。

国际贸易形势、国内产业政策乃至技术进步都可能导致全行业彻底洗牌，这是一个难以产生长期霸主的领域。

但只要人们对高效利用光能的终极目标不变，提升技术、购买设备、扩充产能、行业洗牌的轮回就永不会停下。

这个道理在保利协鑫身上体现得很透彻，公司历经三次战事，赢得精彩，输得惊人。 

如今它突破荆棘再度回归光伏第一战场，前路如何尚未可知。

可不管怎样，曾经的付出都已经让这位硅王在中国光伏史上留下了一笔光辉。而正是无数旧王新王留下的点点星光，汇成了中国光伏今天的璀璨星河。

昔日光伏首富施正荣在2016年《对话》节目上说的话，很适合用在这里：

一家企业的成败不重要，重要的是成就了一个行业。

本文主要参考资料如下，在此一并对原作者表示感谢：

1. 《警报拉响：陷入债务泥潭的协鑫，能否走出困局？》妙投APP；
2. 《倒下的首富：中国光伏行业的冠军魔咒》远川研究所；
3. 《光伏内卷，高景气时代的江湖纷争》巨潮WAVE；
4. 《硅片战争“隆中对”》阿尔法工场研究院；
5. 《多晶硅的世纪之争》锦缎；
6. 《冰火两重天的光伏！》君临财富；
7. 《【万字长文】光伏也不难，一篇全看完》放大灯；
8. 《颗粒硅: 保利协鑫博弈光伏未来》阿尔法工场研究院；
9. 《光伏的门槛有多低？》巨潮WAVE；
10. 《30年家国与7GW山河 ——王者协鑫为何断臂求生》风电顺风耳；
11. 《从十不存一到半年14倍！保利协鑫究竟是如何夺回失去的一切？》全景财经；
12. 《再卖6座电站还债 协鑫还剩几块“肉”可割 》北京商报；
13. 《光伏江湖，谁领风骚？》21世纪经济报道；
14. 《卖资产难抵“531”新政影响，多晶硅老大保利协鑫近五年内首次亏损》界面新闻；
15. 《数十家机构集中调研保利协鑫，FBR颗粒硅备受资本青睐》澎湃新闻；
16. 《保利协鑫首个2万吨颗粒硅项目正式投产》澎湃新闻；
17. 《注意！光伏最惨烈的竞争将出现在2023年！》黑鹰光伏；
18. 《“硅料双王”的中场战事》光伏见闻；
19. 《颗粒硅将引爆保利协鑫 “目前800亿市值只是行业平均水平，可以给到1500亿”》同方研究；
20. 《保利协鑫这半年》经济观察网；
21. 《光伏电站龙头频频卖资还债 保利协鑫能源股价两月翻2倍》时代周报；
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24. 《“531”新政一年后，光伏行业到底怎么样了？》EESIA；
25. 《子公司巨亏58亿后协鑫系资本动作频频：押宝碳中和成立百亿基金，与同行“抱团取暖”》金融界；
26. 《协鑫新能源累计出售6.4GW光伏电站，实现轻资产转型》OFweek太阳能光伏网；
27. 《重磅 | 能源局2017光伏“领跑者”基地规划出炉，单、多晶硅准入门槛再提升》中能网；
28.  《光伏融资系列（二）—我国光伏产业财政补贴研究》海南省绿色金融研究院；
29.  《光伏电站沉浮录，万亿资产下的盛宴》能源100；
30.  《2021年光伏富豪榜出炉！》光伏测试网；
31.  《中国光伏产业十年发展历程回顾》中国光伏行业协会；
32.  《2011年光伏组件出口数据深度分析》北极星太阳能光伏网；
33.  《光伏双反谁之“罪”？》光明网；
34.  《欧洲光伏组件产业困境蔓延》国际新能源网；
35.  《光伏“531”新政影响显现：2018年新增装机同比下滑18%》21世纪经济报道；
36.  《光伏行研报告：2020 - 2021年中国多晶硅行业现状与发展趋势》光伏行研；
37.  《光伏行业系列报告之一：多晶硅，低成本和融资能力双轮驱动，多晶硅强者恒强》华安证券分析师陈晓；
38.  《聚焦多晶硅业务，颗粒硅技术实现稳产—保利协鑫能源首次覆盖报告》西部证券分析师杨敬梅；
39.  《王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航—保利协鑫能源投资价值分析报告》光大证券分析师贺根等；
40.  《光伏产业研究系列报告（2）：硅片路线之争尘埃落定，巨头厮杀仍将持续》东方证券分析师彭翀；
41.  《贸易战：以史为鉴》西南证券分析师朱斌；
42.  《硅料供需趋紧持续，龙头扩产提速—光伏硅料专题报告》东莞证券分析师黄秀瑜。