万字对话丘栋荣：有勇气去正确承担风险，才能追求更高的风险补偿

任何时候，丘栋荣都是一个很特别的基金经理。

他的低估值价值投资策略体系，他选择“投资标的”的逻辑，他调整组合的时机，乃至他“知行合一”执行投资的信心，在业内都极为少见。

过去三年，他在中庚基金管理的产品业绩，经历了从表现较好，到经历挑战甚至质疑，再到领跑行业的跌宕过程。

但在他看来，他做投资的过程和理念始终“没有变化”。

他思考投资的三个方面始终是：从客观事实出发；再到背后逻辑验证；再基于不确定性风险定价评估构建投资组合。

只不过，业绩表现的“时机”，作为市场“不确定性”的一部分，也如影随形存在而已。

在外人看来，在中庚基金的三年，他成功揭下“大盘价值”的标签，把投资疆域扩展到中小盘股，这是非常重大的能力圈拓展。

他却解释说，“我们不是这么思考问题的”；

“标签只是特定时期的特定结果，我们的投资理念是一脉相承的”；

“股票池是不能加前提条件的。我们要尽量消灭盲区，保持投资上的多样性。”

“我们一直用同样一把尺子（低估值价值投资策略体系）衡量所有投资对象，大盘股、小盘股、房产、债券......”。

他多次提到了“对风险的理解和认识”，他认为，市场是不确定性的，风险无法预判，需要有勇气去正确地承担风险，以追求更高的风险补偿。

这种独特的“标尺”感，在他的事业轨迹里也能看出来。

从天津大学的王牌化工专业毕业，到外资研究机构的研究组长，再到公募机构的顶级基金经理，直至放下一切加入中庚基金、从头把基金业绩再次做到行业前列。

丘栋荣的事业每一步都不是那么“标准”，都对人极富有挑战，但都符合他的某种价值观。

丘栋荣的投资理念不是一望可知的，就和他的产品业绩一样，是需要花时间、慢慢体会后，才能感觉到其中的奥义。

所以，有了下面这篇对话，这是时隔很久以后，丘栋荣敞开胸怀的一次投资“沟通”。某种程度上，亦是对过去三年许多投资和问题的总结和回应，向持有人的一次“投资告白”，值得一读再读。

01

投资风格只是特定时期的特定结果

问：业内部分机构把你作为一个特定风格的基金经理来优先配置，你怎么看？你怎么评价自己的投资风格。

丘栋荣：大家可能会给我贴一些标签，不同时期贴不同的标签，比如在2018年以前最容易给我们贴的标签是“低估值”、“大盘股”，现在可能是某种“smartβ”风格等。但我们内心深处不是这么去思考问题的。

出现这样的一个标签，它只是一个特定时期的特定结果。

特定结果背后的深层次逻辑，是遵循我们自己的低估值价值投资理念和方法，在当时的市场背景和时代背景之下，通过三大标准：基本面低风险、低估值、可持续的高增长，以此构建得出的一个组合结果。

如果这个时代背景或者这个市场背景发生变化的话，三大标准不会变化，但这个结果可能会发生变化。

标签其实是一个结果，是不稳定的，它没有呈现出背后的一个真实含义，没有真正的呈现出我们自己这个标签背后的本质是什么。

就像我们，2018年以前投资大盘股较多，2018年以后投资小盘股较多，但实际上背后的理念一直是一脉相承的。

问：感觉你们判断事实和逻辑的过程和其他同行比较接近，但最终组合却和大家差异很大，这中间的差异是怎么形成的？

丘栋荣：在我们的投资组合中，精选的投资标的必须同时满足三个条件：基本面低风险、低估值、可持续的高增长。

需要强调的是，我们关注的资产不是简单的、表面上看起来比较便宜，而是用一个完整生命周期来评估，估值还是低的、回报率还是高的。

同时，我们希望这些资产长期来看是有可持续的成长性和较高的预期回报率。

我们的组合就是按照上述标准来构建的。只要能满足这三个条件的资产，我们就会持有，而且希望（这样的资产）多多益善。

比如在2021年春节之前，当时市场给了核心资产很高的估值，但给了小盘股折价。

而我们在小盘股里发现了很多基本面风险低、估值便宜、成长很快的资产，所以我们的组合就整体偏向小盘股。

当小市值的公司几乎被有些机构放弃的时候，我们发现这个群体里能够同时满足这三个条件的机会很多，所以我们就重点配置中小盘股。

问：所以，你们2018年以前和2018年以后偏向的投资标的不同，主要逻辑和上述三个条件相关？ 

丘栋荣：其实不管是之前关注大盘股还是之后关注小盘股，都是相似的逻辑。

2018年以前，在当时的投资周期里，大盘价值股的风险是很小的，它们业绩增长很快，估值非常便宜，隐含回报率非常高。所以最终基金的业绩也和我们预期一致，呈现低波动、高收益的特征。

同样按照这个标准，2018年以后找到的品种多数是小市值的公司。

从归因分析来看，从2021年春节之后到现在，小盘股都比较强。像国证2000、中证1000这种小盘指数，表现是比较好的。

但我们的想法不是去预判未来一个阶段什么风格的资产表现会好，然后去追随这种风格。

我们不是因为2021年小盘股表现好，我们才买小盘股的。我在更早的时候就买了小盘股。早在2018年12月，我们第一只产品中庚价值领航基金成立后，我们就已经关注小盘股了。

和市场当时的想法不同，我们认为当时的核心资产有比较明显的泡沫风险，而基本面风险低、估值低、成长性较高的小盘股里可以找到更多机会。

02

所有的投资都应是一种“标尺”

问：你现在投资的许多小盘股，和圈内其他机构很少“交叉”，你自己选择小盘股的标准，有什么与众不同？

丘栋荣：我们挑选小盘股的标准其实跟大盘股是一样的，我们不是说有一个小盘股的标准，有一个大盘股标准，我们的选股标准都是一样的。

不仅股票，其实甚至我们选择债券、房子、或是其他投资品种，我们都是用同样一个标尺去衡量的。

一个资产的价值大小，本质上是它整个生命周期创造现金流的折现，这就是我们对低估值价值投资的定义。

准确的说，我们一直强调低估值本身并不会创造阿尔法，简单的低估值策略是高风险策略，投资要关注资产本身的盈利和现金流为基础的基本面，超额回报应该建立在基本面的低风险，以及完整的生命周期的低估值上。

所以我们关注的永远是资产本身的盈利和现金流，以及创造这种现金流的能力和创造这种现金流真正的风险大小。

问：什么是真正的风险？

丘栋荣：对风险有两个层面的认知，第一个层面是对那种未来可能存在一定的概率或者概率分布以及可能性的风险，我们可以事先去评估和判断，比如通过技术统计、量化等方法，可以评估它的概率分布和可能性。对于这种风险，我们可以进行风险控制和管理；

另一个层面是对未来的可能性完全没办法评估、完全不确定的，比如市场跌到零的概率，或者发生战争、自然灾害等极端情况的可能性，这是我们没有办法评估的。

对于这种风险，我们认为，选择一种什么方法去正确地承担这种风险，建立一种承担风险的竞争优势，正是我们以风险和不确定性为核心的低估值价值投资策略，需要去应对和面对的挑战。

03

可以买高估值，但要足够“便宜”

问：你怎么判断估值高低？100倍的市盈率你能接受么？

丘栋荣：100倍的估值，在我这里就比较难接受了。

不是说一定不接受，如果要我接受100倍估值的公司，一定是能让我相信，它未来的现金流比10倍估值的要高很多。

然后，以这个公司的完整生命周期来看，它的估值是很便宜的，（这样的公司）我才能接受。

如果做不到这一点，那可能就是一个泡沫。

问：无论做一个远高于当下市场共识的预测，还是远低于共识的预测，都要投资人非常的大胆？

丘栋荣：是的，这种判断是需要勇气的，但同时需要具备前瞻性的理解和研究。

只有对产业或公司有超越于市场的洞察，才能说当前的估值有哪些不合理。

所以通常情况下我们很少碰市盈率100倍以上的公司，有两点原因：

第一，我们认为市场共识判定的长期现金流预测很难实现，这个资产高估了；

第二，这个预测可能真的能实现，但如果我们自己的产业研究，缺乏这种洞察力，错过很牛的股票。

这两种可能性，在我们的体系内都有可能存在。

但其实可能第一种原因更常见，业绩能够成功消化高估值的公司是非常少的，即便成功，它们常常会依赖于某种程度上的风险或者运气。

问：你有没有分析过，你的组合里是怎样特征的资产贡献最大？

丘栋荣：客观来说，我的组合风格总体呈现一个相对低估值的特征。

不是我们不买高估值，而符合我们标准的高估值资产比较少。

之前我们写过一篇文章，阐述为什么时至今日，我们仍然会对高估值的资产保持非常高度的警觉。

因为，这类高估值的资产如果一旦“误判”，会给投资者带来非常强的杀伤力。

问：现在低估值资产和2014年的低估值资产一样么？背后有什么逻辑异同？

丘栋荣：2014年，我主要买入的是低估值的大盘蓝筹股，包括金融，包括家电，也包括一些制造业公司。

2018年市场底部时，我们买入很多医药股和科技股，这是另一个底部时期。

现在来说，我们的低估值组合最重要的是两个方向：

一个是低估值的大盘价值股，但具体品种不太一样，如今我们主要配置能源、资源、周期类的一些公司，当然也包含了部分银行和地产公司。

尤其是港股的一些低估值的公司，比如互联网，它们经过一年多的持续调整后，风险很小、估值非常有吸引力。

第二个方向是低估值的小盘价值股，具体行业比较分散，包括一些传统制造业公司，PB和PE都很低的，没太多人覆盖的公司。

这类个股，我所管的4个产品配置会有些差异，总体上都是配置过去几年基本面低风险、低估值的资产。

问：港股里的大公司怎么看，过去一年它们跌了很多，但好像基本面的不确定性一直存在？

丘栋荣：港股的很多品种过去一年都在往下走。在港股历史里，这是很多年未见的集中回调。

所以出现了不少非常有吸引力的资产。

现在的港股估值非常低，可能是港股过去十几年的估值低位。整个A股加港股的组合平均估值和2014年的估值水平差不多。

在港股市场，正如前面所说的，我们战略性看好港股的系统性机会，包括港股中的价值股、成长股。我们会优先选择龙头企业、在行业中排名前列的公司进行配置，同时选择具备竞争优势、产业竞争格局下基本面风险比较低、估值有吸引力的资产。如果这些公司有很好的分红预期那就更好了。

04

不确定性是构建组合的重要因素

问：你是怎么做决策的，构建组合时会考虑哪些因素？

丘栋荣：组合呈现什么结果，有很多要素共同促进，我们认为至少要包含三个层面的要素:

一、客观事实是什么？这个公司是好还是不好、增长快还是慢、经营风险大还是小、基本面优良还是瑕疵，这些问题我们需要去观察、研究、调研。

二、支持客观事实发生变化的背后逻辑是什么？可能包括产业逻辑、商业逻辑、也可能包含竞争、供给需求等等这样的一些逻辑。

三、对风险（不确定性的因素）的衡量。这是非常重要的，甚至很多时候是决定性的因素，在我们低估值价值投资策略体系里，风险因素是会真正驱动组合结果产生的。

也就是说，同样的事实、同样的背后逻辑，在不同的风险因素之下，组合结果可能是截然不同的。

问：你通常会考虑的风险因素有哪些？

丘栋荣：比如说宏观因素。

在不同的流动性环境之下，或不同的宏观背景之下，或不同的意外事件的冲击之下，组合的结果可能是截然不同的。

这些宏观因素，我们把它看做是一种风险，一种事前没办法知道的不确定性。

再比如，市场风格的因素。

2021年春节前后，为什么市场风格出现了截然不同的变化？是因为之前的事实和逻辑发生了重大变化吗？

其实没有，客观事实和逻辑不可能因为过了一个春节，就发生巨大变化。

这个变化的背后，可能是市场对某种风险因素的认知发生了变化。

问：风险因素既然是不确定的、很难预知的，在投资过程中怎么处理这些因素？

丘栋荣：我们不会去预判风险因素，我们也不知道未来风险因素的走向。既然不知道，那我们就要正确地承担风险以获取更高的风险补偿。

在投资中，我们首先应该把精力投入到对客观事实的研究，对科学逻辑的研究上。风险无法预判，但投资背后的事实和逻辑必须知道。

而基于不确定性引发的结果，比如它表现是好还是不好，这种不确定性，我们会接受。

过去两年我们一直看好小盘股，2021年表现很好，2020年表现比较平淡。这个我们可以接受。

我们只要确定它背后的事实和逻辑是稳定的，我们当下看好企业的理由，和前两年看好它的理由完全一样，那么股价的短期波动就可以接受。

05

最终是买资产的长期基本面

问：你通常从哪几个维度考察一个品种，除了基本面风险外，还有什么风险？

丘栋荣：资产的风险，本质上都是由基本面的不确定性导致的。

我们作为一类资产的持有人，这块资产给我们反馈现金流，这个现金流的质量，以及不确定性，就是我们作为股东面临的主要风险。

当然，上市公司的估值会有变化，它也会推动股价的变化。但我们认为所谓估值的变化，本质上是长期基本面的变化，本质上是DCF模型的一个变化。

所以，这两个风险最终是一体的。

问：你的每项投资都会做长期的现金流分析？

丘栋荣：当然要去做这种研究的，但不代表每一类资产我们都需要有非常精确的预测。

2018年初的时候，我们提出当时估值最低的公司，其实风险很大。10倍的地产股比20倍的医药股风险要大。

因为从完整的生命周期的现金流看，地产行业在2018年前是巅峰状态，当时的现金流是很难持续的，所以给地产股10倍PE是高的。

相反的，当时20倍的医药股是一个非常好的投资机会。它长期来看业绩是可能持续增长的，当时20倍的估值，可能3、5年后就变成10倍甚至更低的估值。所以，20倍的医药股估值是很便宜的。

当时大家普遍认为我们坚持的低估值策略就应该买估值最低的公司，但是，我们当时最不看好的公司是估值最低的公司。 

有些投资者非常关注短期业绩的变化，但在我们看来，这是对估值的投机性解释。估值代表的是长期业绩的一种可能，我们最终都是在买一类资产的长期基本面。

06

调研要抓“主要矛盾”

问：你的一些重仓股里，可能你是唯一或者唯二的机构持有人，是你对有些公司的理解有很独特的地方么？

丘栋荣：每个机构都有自己的选择标准，很难说好或者坏。

就我们而言，对于不同的行业、不同的公司、不同的领域，关注的点会非常不一样，比如通常情况下大家会更关注公司管理团队，治理结构、行业景气等等因素，但我们在有些行业是不看这些方面的。

我们关注公司的核心点是，它的资源禀赋、业务模式、分红预期。

比如，对有些被称为“沙漠之花”的公司来说，它的行业景气度就不太重要。

这类公司能够在“行业沙漠”里开出“花”，就意味着它有极强的克服行业景气不佳的能力，它的内生成长性有很高的壁垒，景气不好对它们价值是没有影响的。

这类公司是我们非常喜欢的。

问：后者（沙漠之花）的管理团队你们会重视吗？

丘栋荣：这样的公司，管理团队当然很重要。但是，我们需要调研它们的团队么？不需要。

如果一家公司已经在沙漠上都能种出花了，它必然有不错的管理能力。这样的管理团队已经被结果充分验证了，不需要去花时间了。

一家公司可以在很“差”的行业里，做到长期20%的ROE，就一定有足够优秀的团队。

所以，我们对不同产业的不同公司的关注点是截然不同的，甚至同样一个公司的不同时间点，我们关注的重点也是不同的。

问：所以，你们不像其他机构那样，有一套固定的“关注”重点？

丘栋荣：是的，我们关注重点的是：这个标的真正被市场错误理解的点是什么？它是核心矛盾还是次要矛盾？

比如，市场不喜欢它的原因就是因为他的管理团队很弱，它是一个地方的小企业等等。但这个点如果和我们关注的价值本身关系是比较小的，那它就是次要矛盾。

比如资源股里，资源禀赋是最主要的矛盾，这个矛盾决定了产业链整体向上爆发时，这类资产是弹性最大的。与之相比，其他因素就次要了。

07

PB/ROE始终适用

问：你现在怎么看PB-ROE，这个你曾经用过的特别出名的策略？

丘栋荣：我们的许多观点，始终是可以用“PB-ROE”模型来解读的。

我们为什么会喜欢那种“双高”（高经营杠杆和高财务杠杆，同时净资产收益率不太高）的公司？ 

因为，这些公司ROE的弹性非常大。景气复苏后，这些公司的最新ROE可能碾压部分“高帅富”公司，有些公司的ROE甚至超过100%。

但同时它的估值也极低，从PB-ROE角度，它们就是阶段里最好的选择。

反过来，我们为什么特别不看好高估值、高ROE的公司？

因为它的ROE虽然比较高，但存在几类重要的风险：

第一、ROE很高的公司，往往接近经营巅峰。后续ROE继续往上的空间极小，但往下风险变大。

第二、它的估值极高，后续可能存在回落可能。2021年春节之前，全市场有超过20%的公司市净率在10倍以上，所以后续回落并不令人奇怪。

第三、这个公司的潜在收益和面临的风险是严重不对称的，一旦基本面出问题，有可能就是估值和盈利的双杀局面。

当估值极贵无比时，不仅资产的预期回报率不好，整个逻辑的反脆弱能力也很差。说白了就是，它保持很好经营状态，不会有惊喜，一旦落后于预期就是“黑天鹅”。

问：反脆弱的逻辑是很有趣的，这似乎更加证明你买“便宜”货的道理。

丘栋荣：但并不能说，我构建了一个低估值组合，这些资产将来就肯定能盈利很多。

我们不会去预测什么时候这个组合会涨起来，这是不确定的。我们要接受这种不确定性。

我们永远无法100%的确定，我们的资产在某个时刻一定会涨起来。我买这些股票，从来不是因为它下个季度就会涨。

我们最多就只能说在一个周期之内，我们认为它（价值发现）大概率会发生。

问：一个周期你定义多长时间？

丘栋荣：不确定。不同的产业、不同的公司周期会非常不一样，有些公司周期非常长，有些产业周期非常短。

通常情况下我们考虑一个周期，至少会有三年以上的时间。

我们认为在未来三年，它大概率会出现由底部到周期非常高的阶段，而这个过程中，我们的投资预测会部分的实现。

如果做不到，我们会远离这些品种。

问：2021年三季报开始，有地产公司进入了你所管基金的十大重仓行列，背后原因是什么？

丘栋荣：我们认为地产板块的风险开始充分的暴露，从风险角度来观察，2021年三季度以后，地产板块的风险是在降低的，而不是上升的，买入的性价比条件也会满足。

如果未来地产行业的龙头公司真的变成制造业的模式，低成本、高周转、合理的利率润率，只有这样ROE才会稳定，它的估值还会有比较明显的上升空间。

08

重视公司的品质

问：你对一个产业的深层次逻辑是有很多思考的?

丘栋荣：是的，我们对公司的品质要求是非常高的。大家会有误解，似乎我们在买平庸的公司，其实不是的。

很多我们重仓的行业，都有很深入的理解，有些公司的竞争力是很强的，只是大家没有关注，看不到里面的逻辑。

我们不会买表面“牛”的公司，我们希望买内在“牛”的公司。

问：什么情况下你会卖出一个公司？有些在下跌的重仓股，你们卖掉了，有些一直在加仓，为什么？ 

丘栋荣：同样的股价表现，有些公司我们在卖，有些我们在买。这是因为我们一直坚持投资和股价之间的独立性。

独立性是指什么？

就是你对待一个持有的品种，不应该依据它过去的表现，比如它之前是涨还是跌，你持有它赚钱还是亏钱，来做出买卖决定。

买和卖应该跟过去的股价表现是没有关系的。

我们的注意力应该优先去思考它的基本面，它的风险到底有没有变化，变化是大还是小？

其次应该去思考它的估值，现在这个价格是不是有吸引力，应该加仓还是减仓，

再次应该去思考它未来的成长性。

如果三个条件有一个明显不符，我们要考虑它后续的持有节奏，如果三个条件继续满足，我们就会持有它，甚至是加仓。

所以，我们卖出一个品种，只是因为它的逻辑和买入条件不满足。

问：如果市场再次出现普遍性高估，比如2007年的情况，你会怎么做？会全部抛售完毕么？

丘栋荣：基本上，我不会想着去赚泡沫上的钱。如果再次经历那种市道时候，我可能不会投资太多（仓位）。

但这也要看基金契约是否有持仓下限。

总体上，我们会坚持在合适的标准内选择买入品种。

如果契约允许，我会尽量卖掉高估的资产，进入新的资产类别，这是完全有可能的。

而且，我认为我们绝对不应该参与泡沫，参与泡沫这个事情本身就严重的违背了价值投资的基本想法。

09

最好的投资是将它“私有化”

问：所以，某些时间上，你不介意跟市场“对抗”？

丘栋荣：其实我们不太关心市场是怎么想的。我们不会去判断市场喜不喜欢这个资产，未来会不会更加喜欢这个资产。

对我而言，市场只是提供一个报价，它只是我的交易成本和机会成本而已。

问：你的投资风格和行业内的谁似乎都不类似，这样的风格是怎么形成的？

丘栋荣：在我的理解中，真正的价值投资就应该是这样的。

我买一个股票就是它的股东，我买一个债券就是它的债权人，然后根据资产的现金流回报来做决策。

其实，我没有考虑过“我和有其他人为什么不同”。

我们只是关注资产本身，然后根据基本面风险、估值、成长性三大标准得出结论。

同样质量的标的，价格一定是越便宜越好。

问：和大家持仓有距离，你会偶尔有压力么？

丘栋荣：和市场的想法有距离，才会有便宜买入的机会。

我们一直希望我们买入的品种，尽量少一点人来跟我抢、交易不拥挤，有人抢一定就会贵，买到的一定会少。我们对于看好的股票希望尽可能多的购买，极端情况下，最好的投资是将它“私有化”。即市场对这个标的关注度低，希望买得越便宜越好，我能够完整享受资产的现金流和盈利的回报。

10

过去三年投资省思

问：你在中庚管理基金三年多了，你怎么评价这个过程？三年里投资思想上有哪些总结？

丘栋荣：其实感受还是非常多。

在业绩结果上，我们对自己的评价是“55开”，预期收益率一半符合我们的预期，不符合的可能有另外一半。

这另外一半不符预期的结果，源自两种最重要的原因：一种是回到当初，可能我们还是不会买的公司，还是会错过的牛票，就是我们体系过程产生的结果。

另一种失误是我们自己本身决策有失误，是可以完善和修正的错误。后者，我们就尽量快的去修正，让价值投资策略体系不断进化，以更好地适应市场和达到我们的投资目标。

问：在投资认知上有什么精进？

丘栋荣：我们认知上最大的感受是三个方面：

第一、我们对于这个世界的发展，应该要保持足够多样性的理解、要多样性的接受。

我们以前是低估值价值投资策略，但要接受在某一个时刻我们会去买那些我们的模型里最不低估的公司。甚至在某种时代背景下，可能完全不赚钱、一直在烧钱的公司，也会进入我们的视野。

我们认可的公司，不是某个标签，或某种特征的公司，在同样的底层逻辑下，不同时代背景，我们会选到不一样的公司，这点我们要接受。

第二、就是应该尽量的让团队去探索，去研究各种各样的公司和资产。

我们的股票池是不加前提条件的，ST公司我们也要覆盖。

我们要保持大脑的开放，尽量消灭我们的研究盲区，就要保持思想上和组合上足够的多样性和可能性。

第三，对风险和不确定性的理解。我们要敬畏市场，风险和不确定性不会让我们畏缩，而是更有勇气去承担风险，更客观地评估存在风险的可能性和客观性，有勇气正确地承担风险，获取更高的风险补偿。

11

战略性看好港股的系统性投资机会

问：2022年春节后，市场调整较大，你怎么看？

丘栋荣：春节后特别是3月以来的深度回调，我们认为风险释放比较充分，权益资产的系统性机会提升。无论A股还是港股，从基本面、估值、政策等多重因素叠加下，权益资产的吸引力进一步提升，为低估值价值投资策略创造了绝佳的投资机会。当前市场的投资机会，已经由我们之前判断的结构性机会转向系统性机会。特别是对港股的看法上，我们战略性看好港股的系统性投资机会。

问：一年多前，对于港股你认为是结构性机会，目前由结构性转为系统性，具体原因是什么？

丘栋荣：一年多前我们发行中庚价值品质基金时，当时正值低估值策略被市场风格偏离至极致的至暗时刻，以机构抱团的高估值成长风格与深度价值风格之间的估值分化几乎达到了历史100%的分位。

我们认为，当时市场极端的结构性行情给低估值策略创造了绝佳的投资机会，让我们有机会构建近5年以来估值最低、基本面风险较小、具备持续成长能力的投资组合，未来有望获得较高的预期回报。

港股方面，我们在一年前就坚定看好港股中价值股的投资机会，即便是港股整体处于一个大熊市环境，尤其以互联网、科技、医药等为代表的成长股调整非常大。但是我们持仓的港股中的低估值价值股，仍然为投资组合带来了正贡献。

当前市场环境下，港股的基本面得到持续改善、估值回落至相当有吸引力的水平、交易层面也十分利好。总体而言，对于整个港股市场，我们从去年的结构性机会转为战略性的系统性机会。看好港股中的价值股、以互联网、科技、医药为代表的成长股等系统性的投资机会。

同时，我们依然看好A股中的大盘价值股（如金融、地产）、能源及资源类公司、中小盘价值股等。