千亿“顶流”张坤年报出炉，八百字详谈投资关键，腰部持仓透露年内换仓方向

最早站上千亿规模，且保持千亿受托规模时间最久的基金经理，还是张坤。

千亿顶流，名副其实。

面对外界他“惜字如金”的他，三年未曾公告受访。但同时，他总是很舍得篇幅在定期报告中谈一谈自己的投资哲学。

今年他花了800字讨论一个投资关键指标——自有现金流的使用，细分缕析，深入浅出，颇见功力。

同时，年内日益显出换仓倾向的他，在年报“持仓”组合方面，也显示出了调仓迹象。

今年他布局了一些新方向。包括萧楠也看中的潮玩龙头，以及传媒、财富等方向。不得不说，“坤哥”的思路，总是和行业有些差距。

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长期跟踪自由现金流

所谓自由现金流，是一个海外兴起的财务指标，指的是一家企业在一阶段的经营现金净流量-资本开支的结果。

这个指标的大致意思是：不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

张坤很喜欢在定期报告中谈到自由现金流，

比如2021年1季报，他曾谈到，作为管理人，唯有通过每天不断的研究和积累，不断提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率。

再比如2021年4季报，他谈到，（这个市场内）有一批优质公司能够为客户创造价值，提升整个社会的效率和生产力，同时具有持续为股东创造自由现金流的能力。

而到了2021年年报，他索性用了数百字来解释他关注自由现金流的原因以及自由现金流的影响因素等等。

02

自由现金流的“内里乾坤”

张坤首先表示，他始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。

但从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。

张坤认为，这种近似变量的使用在一定程度上是合理的。因为自由现金流的转化过程为“收入->净利润->自由现金流”。

然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。

例如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。

因此，当习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。

03

如何使用

也因为存在上述“不顺畅”，在研究公司时，张坤最关注的财务指标之一还是自由现金流。

张坤有一个判断，虽然自有现金流在年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。

进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。

他还表示，他相信，基金的资产属于每位持有人，对于每位持有人，实际上持有的是基金持有的上市公司股权的一部分。

他会力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。这样才能使公司的股权价值随着时间增长，继而在足够长的时间内，最终体现到基金的净值增长中。

04

潮玩龙头买的不比萧楠少

2021年4季报披露时，萧楠旗帜鲜明的看好潮玩行业并重仓泡泡玛特曾经引发关注。

年报显示，张坤也买入了，而且不比萧楠下手轻。或者说，很可能是全市场下手最重的公募基金经理。

Wind数据统计显示，2021年4季报里，重仓泡泡玛特的基金仅12只，其中易方达高质量严选三年基金的持股数量最高，超过1665万股。萧楠在管的3只基金合计持股超过2614万股。

而年报显示，张坤管理的4只基金全部买入了泡泡玛特，合计持股约2700万股。

附图：易方达蓝筹持有泡泡玛特情况

05

布局传媒、财富等方向

由于张坤持股较为集中，到了11-20位的“腰部”持仓，往往占净值比不算特别高，但也代表了他的想法。

除了前述的泡泡玛特，易方达蓝筹“腰部”持仓中的新面孔还包括了分众传媒和东方财富。

易方达优质企业“腰部”持仓中的新面孔还包括了分众传媒、东方财富、蒙牛乳业、时代电气和宏华数科。

网易、泡泡玛特、中国神华、雍禾医疗是易方达亚洲精选持仓中的新面孔。

2021年下半年，由易方达中小盘转型而来的易方达优质精选持仓中，网易、泡泡玛特、蒙牛、百胜中国等新入这一基金的“腰部”持仓。其中，蒙牛和百胜中国此前就在其他基金的持仓中出现过，应当是因转型得以布局。

张坤也在易方达优质精选年报中提到，2021年，在各位持有人的支持下，该基金完成了合同变更。他认为，新的合同将有助于在更广阔的范围内，寻找并投资优质的上市公司股权。