美联储语重：为何辛苦为何忙？（图）

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陈稻田：过去美联储对通胀措辞温和，如今态度日趋强硬；可能导致犯下两次错误：在通胀形成阶段过于优柔寡断，在高通胀阶段则矫枉过正。

美国劳工部8月11号公布了7月份的通胀数据，7月CPI环比微降，同比则为8.5%，较6月的9.1%有明显的下降。

美国经济：通胀拐点初现

7月能源价格下降明显，是通胀下行的主要原因。 剔除食品和能源的核心CPI 环比增幅为0.3%，较上月以及前三个月平均水平有显著下降；同比则为5.9%，较上月持平，核心CPI的高点是2022年3月的6.4%，尽管已经有了下行趋势，但是下行比较缓慢。由于此前市场对CPI的下行已经有预期（例如石油价格的下降是明显的），整个7月份美国股市上行明显。

美国经济研究局于8月26日公布了美国家庭的收支数据，这提供了更多关于收入支出和通胀的信号。7月居民收入环比增长0.2%，是2022年1月以来的最低水平，并且较前几个月的增速水平有显著降低（三个月平均超过0.5%）。居民消费支出环比增长0.1%，是2022年1月以来的最低增速，并且较前3个月的平均水平大幅下降（0.65%），支出增速放缓这是对控通胀很有利的一个信号。 PCE价格指数环比下降0.1%，同比则为6.3%，都较上个月明显下降，并且都是过去5个月的最低水平。 剔除食品和能源的核心PCE价格指数环比微增0.1%，同比则为4.6%，都较上月有明显下降。

刚刚公布的8月份非农就业数据显示，新增就业31.5万，较7月的53万有显著回落，但仍然较为强劲。小时工资增速环比0.3%，是过去六个月的最低水平，这再次显示工资通胀螺旋没有成型。小时工资增速同比则为5.2%，较前几月基本持平。最有意思的变化来自失业率，尽管就业仍然在增加，失业率却从上月的3.5%上升到3.7%，原因在于有工作意愿的人增加了，8月的劳动参与率从7月的62.1%小幅上升到62.4%。在2000年前后，美国的劳动参与率曾经达到过67%的历史高位，在过去的20年逐渐下降到63%左右。如果一些结构性性变化能够让劳动参与率趋势上升，这将为通胀的缓解和经济增长提供额外的良好条件。

如果看通胀率和失业率，经济仍然是过热的。 不过需要注意的是，7月的非农就业刚刚达到疫情前2020年2月份的水平。而这个就业水平，在当时很少有经济学家认为是达到了充分就业的，这彰显了本轮通胀的不寻常之处。 在发表于本刊的另一篇文章中，我认为是经济的高速度恢复带来了本次高通胀，而不是因为实际产出已经超过了潜在产出。基于这个判断，我认为如果把经济增速降下来，通胀就可以降下来，同时避免经济衰退。

美国二季度的名义GDP增速环比折合年率为8.4%，较一季度的6.6%有显著的反弹，不过这主要是反映了俄乌战争之后供给冲击对价格的影响。二季度的名义GDP同比增速为10.1%，较一季度的11.4%有所回落。二季度实际GDP增速环比折年率为负0.6%，一季度则为负1.6%。

随着货币政策的继续收紧，有理由相信总需求将继续回落，这将导致通胀继续回落，而在没有大型冲击的情况下，就业市场即便有所疲弱，也不会大幅恶化。尽管季度实际GDP环比增速已经处于负增长区间，但是全年来看同比仍然大概率是正增长。这似乎是一个经济软着陆的轨迹，尽管软着陆被普遍认为是一个很窄的路径。

联储语重

每年夏季，全球央行行长和重要的货币理论学者以及财经记者会聚集在美国怀俄明州的小镇杰克逊霍尔，讨论全球经济和货币政策最紧迫的问题。在8月26日广为期待的发言中，美联储主席鲍威尔发表讲话认为当前处于2.25-2.5%区间的联邦利率已经是长期的中性水平，同时他认为，考虑当前的经济状况，加息不能止步于此。 当然这并不意外，没有人会认为加息周期会止步于此。 不过接下来鲍威尔以史为鉴的发言，让人感受到了沉重的气息。 他谈到了三大历史教训，而这三大教训都是以1970和80年代初的高通胀时期为背景的。第一个是央行不能推卸对控制通胀的责任，央行有能力并且应该控制通胀。第二个是强调了持续的高通胀对大众通胀预期的影响，并指出高通胀预期将使得控通胀的代价增大。第三是控制通胀不能手软，要有不达目标水平不罢手的决心。

数据显示美国的通胀已经有下行的态势，而鲍威尔在讲话中对这些有利的进展没有涉及。 他语气凝重，以滞涨为鉴，似乎大有不惜矫枉过正的决心。在三大教训中，他谈论最多的是通胀预期，他的核心看法是如果高通胀的时间持续越长，大众形成高通胀预期的可能性越大，因此时间紧迫。按照这个逻辑，鲍威尔不仅希望看到通胀的下行，可能还要看到通胀的迅速下行。这意味着需要把政策利率迅速推高到高度紧缩性的水平，从而迅速降低总需求，进而迅速降低通胀率。这个含义令市场反应强烈，美国的国债利率反弹明显，而股市则连续下跌。

联储矫枉过正的风险

在2021年10月份之前，联储对通胀措辞温和，更多的是谈论劳动力市场的不足，特别是强调少数族裔就业尚不能令人满意。即便到2021年四季度通胀已然高企，联储仍然没有提升政策利率，第一次加息要等到来年的3月份。回过头来看，这确实是过于“鸽派”了。2022年三月份之后，则连续在五、六、七三个月份大幅加息。 美联储从就业通胀兼顾的立场转换到通胀第一的立场，态度日趋强硬。不过，如果对通胀下行速度要求过高，联储可能会在同一个通胀周期中犯下两次错误：在通胀形成阶段过于优柔寡断，而在高通胀阶段则矫枉过正。

鲍威尔以史为鉴是有道理的，但是如果没有“身临其境”的去感知70年代的滞涨态势，而是简单的认为持续通胀会推高通胀预期，则可能会犯下大错。 鲍威尔出生于1953年，他在青年时期经历了滞涨。 但是，我觉得他不一定能够体察入微的感受到当时滞涨形成的种种力量，正如特朗普熟悉美国的婚丧嫁娶、时尚酒会等各种事情，却不一定真的懂美国。 当前工资增速并不高，大众对高通胀有明确的归因解释：前面疫情期间发了很多救济，慷慨的救济金和疫情导致有工作意愿的人少了，而俄乌战争尽管推升了能源价格，美国却并没有处在战争中。在我看来所有这些因素导致大众不会有持续的通胀预期。 只有那些说不明白，朦朦胧胧，但是物价却一直在涨的情况，大众才会形成通胀预期。下面让我们简要回顾一下1970年代发生的事情。

70年代的滞涨，以及持续的通胀预期，是由很多偶发的但是又影响巨大深远的事件叠加起来而形成的。1970年代初，美国深陷越战泥沼，财政赤字空前（尽管以今天的标准看并不高），战争通常导致通胀，人们对控制物价失去信心是很自然的。尼克松政府在1971年开始进行工资物价管控，这扰乱了价格机制并让大众对政府控通胀的能力失去信心。美国恶化的国际收支导致金本位难以维系，美国政府于1971年停止了美元和黄金的兑换承诺，并在1973年正式终结了金本位，世界货币体系和黄金脱钩并进入高度不确定的浮动汇率时代。1973年10月开始的欧佩克石油禁运，则在短时间内让石油价格上涨了两倍（1979年伊朗革命和随后的两伊战争，再度让石油价格短期内翻倍）。最后，尼克松提名的美联储主席伯恩斯过于屈从于政府的压力，紧缩的货币政策多次半途而废。当时美联储对通胀成因的认识偏差，以及联邦政府各部门对控通胀责任的推诿，则导致了宏观政策的失调。 当把所有这些事情罗列出来后，1970年代的滞涨成因似乎变得明朗了，它是多个偶然的、影响深远的大事件同时发生才促成的情形。对比当下，我认为形成持续高通胀预期的条件远未形成。

凯恩斯发展了总供给和总需求的理论，当然这和后面教科书里面高度形式化的模型还是有所不同。 他的有效需求是个总金额，有效需求的增长一部分会反应在价格上，部分会反映在产出上。后来经济的滞涨让经济学家开始考虑价格预期，也就是说人们可能会“凭空加价”，比如在每一种产出就业水平上，因为价格预期，所有的合约都涨价10%。 这确实是凯恩斯没有分析的。但即便有了这么多的模型，这种机制如何工作也是令人难以想象的。放下理论的复杂性不说，假设经济的价格变化中确实有预期因素，也就是协同集体涨价，那么目前至少还缺少一个环节，就是工资的涨价。目前，工资涨幅远远低于物价，并且看不到补偿上升的趋势。 这使得我相信，导致所有合约同步涨价的通胀预期远远没有形成，这也和当前金融市场合约里面隐含的稳定通胀预期是一致的。

在高通胀预期没有形成，并且在未来也难以形成的情况下，仅仅根据目前的高通胀而急速紧缩，可能是矫枉过正了。

注：作者为经济学博士，金融从业者本文仅代表作者个人观点

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