十年来全球最热的债券市场之一，是怎样在中国崩溃的（组图）

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中国房地产的剧烈动荡，不仅威胁到数千万购房者的命运，海外投资者也损失惨重。彭博新闻社这篇报道，展示了中国海外房地产债券市场从兴盛到崩盘的过程，留下至少7000亿美元的待付债务。

2018年，那年是投资者对中国房地产债务的需求接近顶峰的时期，一个银行家在周六乘船绕行香港港口时，在觥筹交错间，就能搞定数百万美元的交易。

这个2030亿美元的市场，曾经每周都能产生几笔交易，并为从太平洋投资管理公司到瑞银集团的全球投资组合提供资金。现在却几乎已经死亡，而海外投资者正在咽下几乎所有的损失。

Essnglkoerm Huong, CC BY-SA 4.0  via Wikimedia Commons

中国房地产垃圾债（注，垃圾评级的债券往往利息很高）是过去十年中最有利可图、和最受欢迎的公司债券交易之一，其建立在中国经济增长引擎的基础上，并通过香港介绍给世界。

自1997年第一支债券出现以来，瑞士信贷集团和高盛集团等机构将国际资金注入这个回报丰厚、违约极为罕见的资产类别。在一个负收益资产的时代，这些债券成为许多全球固定收益投资者提高收益的一个重要途径。甚至主要的养老基金和保险公司也加入了进来。

张珣在2018年市场的全盛时期，曾是一家大型全球机构的私人银行家。他说：“香港是世界进入中国高收益信贷和见证黄金时代的一个窗口”。

他现在已经调转方向，成为金融咨询机构Hermitage Capital的首席战略官。

一直到去年，中国只有一家大型私人开发商曾跳过债务支付。但自2020年底以来，中国政府对饱受债务困扰的房地产行业的打压，挤压了新的融资渠道。停滞的房地产项目引发了抗议，100多个城市的沮丧的购房者拒绝为未完工的放在支付抵押贷款。

当中国恒大集团在12月违约时，长期以来关于中国将救助其房地产巨头的假设也崩溃了。恒大的2025年债券是世界上流动性最强、交易最广泛的债券之一。这个债券的交易价格一度高达105美分，现在的交易价格仅为7美分。

现在，违约的步伐正在加快，超过1000亿美元的市场价值已经被抹去，香港的银行家们没有交易可以做。富达国际的中国高收益基金今年迄今已损失37%，其资产已缩水至9.85亿美元，不到2021年中期峰值的一半。惠理集团的基金已经损失了32%。在坚持认为最坏的情况已经过去数月之后，贝莱德和瑞银集团等中坚力量，正在带头大幅削减对房地产债券的投资。

对一些公司的财务健康状况的怀疑早在几年前就开始酝酿了。世界上负债最多的开发商恒大，在过去十年的大部分时间里，一直在徘徊在一场流动性危机到另一场危机中，。但很少有人想象到中国政府会主持了这样一场戏剧性的、全行业的崩溃。

高腾国际资产管理公司的固定收益首席投资官侯明伟说：“没有人能够预测到这一点。如果有人告诉你他们预测到了这一点，那他们要么是天才，要么在说谎”。

在雷曼兄弟控股公司破产之前，侯明伟在这家公司从事亚洲高收益信贷交易。他不是唯一的一个。自从野村控股，也是中国垃圾债的主要参与者，在2008年收购了高腾国际的亚太业务后，这家美国投资银行的一些校友就一直处于高收益市场的中心。

BFAM Partners香港的首席执行官本杰明·福克斯、析理资本的首席投资官李冉（Li Ran音译）和阿瑞斯投资的首席执行官艾德文·黄（Edwin Wong音译）都是香港的前雷曼员工。

一些基金现在面临着越来越多的赎回，因为客户在遭受巨大损失后撤走现金。据彭博新闻社报道，在过去的一年里，BFAM的资产缩水了约三分之一，略高于30亿美元。据路透社报道，截至5月31日，析理资本旗下的一只基金今年已经下滑了18.9%。

交易狂潮

自20世纪90年代以来，房地产一直是中国经济增长的一个关键来源，当时政府结束了几十年来对私人销售的限制。这个行业约占中国国内生产总值的五分之一，而拥有住房已成为许多中国家庭的核心愿望。近年来，房价随着投机性购买而飙升，新房预售时间远远早于建设时间。

河南村镇银行储户, CC0, via Wikimedia Commons

在高收益市场的高峰期，中国开发商平均每周进行四笔垃圾美元债券交易，仅在2019年就有230笔，筹集了超过830亿美元。据两位不愿透露姓名的银行家透露，瑞士信贷、德意志银行、瑞银以及中国海通国际证券集团有限公司，和国泰君安国际控股有限公司的债务贷款行主导了中国借款人的交易，这是一个拥有约200名核心成员的紧密俱乐部。

不仅仅是全球投资者想要加入，在市场崩溃之前，交易在开发商大亨及其朋友和家人中特别受欢迎。当恒大在2020年初出售60亿美元的债券时，创始人、亿万富翁许家印自己购买了6亿美元。他的牌友和同为房地产大亨的香港富豪刘銮雄，则几乎买了这家房地产巨头在公开市场上筹集现金的每一笔债券。

银行家们说，这种模式是高调的开发商的典型。有时，私人银行家都会从自己的客户那里得知，那些即将开卖的债券。而这些客户在交易上市之前，就已经从他们的房地产哥们那里听说了。

2018年，香港有一次私人银行家和债务安排者参加的坐船出游。一位与会者回忆消息是如何传播开的。当时有一个受欢迎的开发商将在下周进入市场，并开出初步交易条件。他们坐在这艘闪闪发光的白色游艇里，这是作为香港标志性符号的木制贸易船的升级版。私人银行家给几个高净值客户发了短信，让他们知道这个潜在的销售。一小时内，他就收到了另外两个客户的询问，他们也想加入。

Hermitage Capital的张珣说：“当时有一股热潮，每个人都在试图抢夺中国的高收益信贷。那是一个完全的卖家市场。房地产开发商拥有所有的发言权和权力”。

张珣描述说，有一次他花了几分钟时间来确认，他的客户感兴趣的债券是否能拿到一个更好的价格。他打电话给他的同事，然后坐上办公室的电梯去拜访他同事本人。当他到达他同事的办公桌时，这个债券已经以目标价格售罄了。

张珣说，当时高净值客户在中国垃圾债券上的资产可以轻松翻倍。从2012年到2015年，回报率约为50%，从2018年到2019年约为12%。这类资产是如此受欢迎，在定价方面有大约8%的溢价。

他说：“我告诉客户，如果他们付这么多钱，基本上会牺牲第一年的回报，但人们对它还是如此疯狂”。

虽然中国的垃圾债市场比美国的小得多，但大量的交易量是常态。作为一名私人银行家，张珣看到一位客户将7000多万美元投入到债券中，包括恒大和苏宁易购等发行人的大量垃圾债。

侯明伟说，交易量最大的几年是2015年和2016年，当时他在野村每天交易3000万到4000万美元，“那真是好时光”。 

共同富裕

仅仅几年之后，这个行业的食物链就分崩离析了。

第一个变化苗头出现在2020年的下半年。中国的“三条红线”政策规定了开发商必须达到的杠杆基准，才能借到更多钱。起初只有少数开发商被包括在内，但在几个月内，就有第一个开发商倒下了。

然后在2021年，中国在几十个城市引入了集中购买土地的程序。突然间，出售的地块变大了，公司必须预先付款。只有最大的开发商才有能力为未来的项目补充土地储备。

侯明伟和许多其他人最初将这些改革，理解为政府确保这个行业可持续发展的方式。直到他听到“共同富裕”的口号，他才意识到打压正在进行。这个口号体现了中国领导人为缩小持续存在的贫富差距而开展的不遗余力的运动。

河南村镇银行储户, CC0, via Wikimedia Commons

近两年来，中国的开发商受到了打击，与新冠疫情的“清零”措施相比，有可能成为国家经济发展的一个更大的阻力。中国前100名开发商的房屋销售已经连续12个月下滑了。去年的违约率创下记录，而2022年预计将超过这个记录。自1月以来，中国一些最有名的开发商引人关注的违约额超过250亿美元。

而那些多年来，被丰厚回报和几乎没有违约的安全感哄骗来的交易员们，突然发现信用危机接连不断。收益率仍处于25%以上的历史高位，但回报率已连续11个月为负数，是有记录以来最长的一段时间。

一位受雇于五大交易商之一的银行家估计，在2018年至2019年期间，他每年从事200至250项交易。去年1月，他在一个星期内完成了20笔交易。这位银行家说，现在的业务非常缓慢，他已经有时间健身和接听朋友的电话。

今年只有一家开发商出售了没有任何类型的额外增信的高收益债券，2022年迄今为止，亚洲的美元债券销售与一年前相比下降了约38%。

联博控股公司亚太区固定收益部联合主管曾铮说：“正是对实体市场和资本市场以及开发商的信心完全崩溃，才导致了我们今天的情况。当局需要恢复整个经济的信心”。

信心崩溃

债务市场上几乎所有的损失，都是由国际投资者承担的。这对支持中国海外债务市场的金融综合体造成了压力。

渣打银行和瑞银等银行的交易部门出现了令人关注的离职情况。以前的明星交易员，正准备花数年时间，也就是仅仅能努力挽回点损失，而曾经写在合同上的丰厚奖金也没什么希望了。

Nrya, CC BY-SA 4.0, via Wikimedia Commons

许多垃圾债券投资者都在香港，由于严格的新冠疫情控制措施和对异议的镇压，香港作为中国大陆与世界其他地区之间的门户地位已经受到了压力。全球债权人正面对现实，在这个市场上，隐性债务、幕后交易和不良治理是常态，肮脏的意外可以在几天内使债券的价值消失。

即使幸存者的数量在减少，投资者仍然容易受到信心突然丧失的影响。

虽然恒大引发了对行业崩溃的担忧，但10月份规模小得多的花样年控股集团有限公司的违约事件表明，游戏规则正在被改写。这家公司在偿还私人债券后仅几天就发生了美元债务违约，并且在保证有足够的运营资金后仅几周就发生了违约，这让投资者感到震惊。

市场观察家们担心，开发商的还款意愿，而不是他们的能力，将越来越多地决定海外投资者的命运。

而且，面临风险的房地产公司仍在扩大，特别是在中国断断续续的新冠疫情管控封锁情况下。政府支持的公司被认为是对违约免疫的，直到6月下旬，一个部分国有的开发商意外宣布，延长债券的期限，然后在不到一周的时间内下跌超过50%。

据彭博情报公司计算，至少有7360亿美元的债权人欠款，可能仍有重组或损失的风险。

社会动荡

7月，一场新的危机袭击了中国的房地产市场，数以万计的人断供了抵押贷款付款。他们购买了包括恒大在内的开发商尚未完工的房屋。这是打压房地产以来的第一次大面积的社会动荡，突出了中国普通房主的日益沮丧，他们将一生的积蓄投入房子上。恒大承诺在7月底前给出的“初步重组计划”还没有出现。

境外债券持有者只能任凭急于平息抗议的政策制定者摆布。中国正在权衡一项计划，从陷入困境的房地产公司手中收回未开发的土地，用它来帮助完成停滞的住宅项目的融资。如果获得批准，债权人将失去对开发商一些最宝贵资产的索赔权。

目前，由私人开发商以债务为动力疯狂扩张的日子已经过去。在当局迅速打击投机行为的情况下，离岸房地产信贷市场将由国有企业主导，赚取适度的回报。

张珣说：“虽然这是一个时代的结束，但这并不是终结。这个市场总有一天会回来的，尽管看起来会面目全非”。

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