硅谷银行事件后，美联储和市场怎么走（图）

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钟正生：硅谷银行事件爆发后，美联储会否为平衡金融风险而改变紧缩路径，尽快停止加息甚至降息？反通胀目标不会改变，政策路径难以大幅调整。

2023年初美国经济数据仍然偏强，市场一度押注美联储加息更快、更高。但近期硅谷银行事件爆发与金融风险冒头，加大了市场对于美联储政策路径的分歧。我们认为，这一次美国银行体系冲击难以大幅改变美联储紧缩路径，反而有可能拖长其抗击通胀的“战线”。但市场对于货币紧缩的注意力下降，对于经济衰退和金融风险的担忧上升，继而美债利率和美元指数上行的难度加大。

一、美国衰退渐行渐近

美国经济研究局（NBER）定义的最近的两次美国经济衰退分别在2020年（新冠危机）和2008-09年（次贷危机）。有观点认为，当前美国经济可能像2019年，彼时美国经济放缓但仍有一定韧性，美联储停止加息、维持缩表。也有观点认为，2006-07年的美国经济和政策环境可以参考，因当时货币政策终端利率水平（5.25%）与本轮相近。

我们认为，上述两段时期对本轮美国经济和政策的参考意义有限。本轮美国通胀创下1980年代以来新高，这使得1980年代以后经济周期的参考性下降。相比之下，当前更值得参考的历史时期可能是1980年代。彼时美国经济也面临高通胀问题，且通胀也都源于供给冲击和政策宽松，货币政策不得不强力紧缩，以“制造衰退”为代价驯服通胀。在此背景下，美国经济衰退的确定性更强，市场对于衰退的预期也会较早、较充分地计入。本轮10年与2年美债利差倒挂的程度明显较2019年和2006-07年更深就是一例。

我们认为，这一次美联储同样需要“制造衰退”。首先，经济对加息的反应存在滞后性。随着美国政策利率逼近5%的“充分限制性水平”，虽然年初美国消费、就业等数据仍然偏强，但过去半年房地产等利率敏感型行业已经明显降温，我们可能需要更多耐心去“等待”偏滞后的经济指标回落。其次，“软着陆”和“抗通胀”总是矛盾的。美国通胀进一步回落的必要条件应是“需求驱动型通胀”明显降温，这意味着（无论是否需要美联储进一步助推）美国经济“需要”一场程度不弱的衰退。因此，本轮美国经济可能最终难以避免衰退，但较有争议的是衰退的节点。

我们预计本轮美国衰退可能始于2023年三季度、终于2024年上半年。2023年一季度，各项经济数据显示，美国经济仍能保持较强韧性。到二季度，随着美联储继续加息，美国经济有望加速放缓，但就业市场的反应可能仍然滞后；到三季度，美国实际GDP增速可能已连续两个季度环比负增、同比也可能开始负增，失业率或许开始步入上升通道，这些条件将较符合NBER的衰退定义。在看到美国经济开始步入衰退的信号后，美联储停止加息，金融市场逐渐回暖。到四季度，美国经济环比跌幅可能收窄，但同比跌幅可能加深，经济仍处衰退之中。2024上半年，美国通胀或将明显缓和，美联储可能开启降息，助力美国经济步入复苏。上述是我们认为可能性最高的情形。但正如美国财政部前部长劳伦斯.萨默斯所言，美国经济和通胀的演化仍有高度不确定性，衰退节点有可能提前或推迟，但大概率不会“缺席”。

二、美联储需要平衡通胀与金融风险

硅谷银行事件爆发后，美联储会否为平衡金融风险而改变紧缩路径，选择尽快停止加息甚至降息？我们认为，美联储反通胀的目标不会改变，政策路径难以大幅调整，仍会争取在年内加息至5%以上的“充分限制性”水平。

首先，美联储遏制通胀的目标不会轻易改变。2000-2019年，美国实际GDP季度同比增速平均为2.1%，PCE物价同比平均为1.9%。但2022年一季度以来，美国PCE通胀率持续高于实际GDP同比增速3-5个百分点。短期来看，高通胀会侵蚀居民的实际消费能力与消费信心；中长期看，即便工资增速抬升并与通胀率基本匹配，较高的通胀水平也会带来隐患。高通胀下的高利率亦会显著增大美国金融体系压力，硅谷银行因持有债券价格下挫而引发流动性危机就是新近例子。

其次，美国银行业冲击短期可能仍在发酵，但预计不会持续太久。在硅谷银行倒闭、美联储和美国财政部宣布救助储户后，3月13日美国银行股仍然大跌，美债利率跳水，市场恐慌情绪仍存；但3月14日银行股已然回暖，美债利率也开始修复。诚然，在美联储“不救银行”的背景下，部分银行股东和债券持有人仍处恐慌之中。不过，当前美国大型银行仍然稳健，系统性风险可控，且伴随着美联储的迅速行动，美债利率回落，中小银行因持有国债而出现的账面浮亏问题也将得以缓解，我们预计本次银行危机不会持续太久。

最后，不要低估美联储的政策定力，本轮银行危机解除后会延续紧缩路径。目前的金融风险是短期的、大概率可化解的问题，而通胀超调是中期的、更难解决的问题。一方面，美联储短期应致力于尽快化解金融风险，除了正在实施的银行定期救助计划（BTFP）外，未来还可能采取的其他行动。但另一方面，这些“救市”行动将使美债利率回落、金融条件转松，意味着美联储抗击通胀的努力被部分抵消。因此，待本次银行危机解除后，美联储将不得不继续加息，使金融条件重回紧张，以完成遏制通胀的核心目标。从这个意义上看，本次银行危机后，美联储未必会如市场所期盼的那样放弃紧缩。恰恰相反，其紧缩“战线”可能被拉长，且不排除其需要释放更多“鹰派”信号来弥补失去的进展。

三、美债利率和美元指数上行难度加大

今年2月以来，随着美国经济数据走强、加息预期升温，3月2日10年美债收益率盘中几乎升至4.1%，创下2022年11月以来新高。截至3月13日，受硅谷银行事件影响，市场加息预期急剧降温，10年美债利率大幅回落至3.55%。我们认为，未来10年美债利率再破4.1%难度很大。

第一，“加快加息”预期已被打破。随着美国2月就业数据出现边际降温迹象、通胀数据基本符合预期，叠加硅谷银行事件的冲击，3月加息50BP的预期已经打破。往后看，即便美国银行体系冲击告一段落，预计美联储对于金融风险的重视程度将提升，美联储加快加息的可能性也不大。

第二，通胀预期易降难升。往后看，随着美国经济进一步靠近衰退，通胀预期可能进一步回落。此外，市场上有上调2%通胀目标的讨论，这本质上是市场质疑美联储“制造衰退”的决心。但我们认为，去年美联储一度认为通胀是暂时的，从而“错误地”落在曲线后面；当前在美国经济、通胀和金融演化仍具高度不确定性的背景下，美联储贸然上调通胀目标，相当于承认高通胀是难以彻底驯服的、经济“软着陆”是难以实现的、从而美联储是力有不逮的，也就相当于有一次承认“错误”。这将会对美联储信誉带来严重冲击，通胀预期脱锚风险也会显著增加。

第三，即便后续美联储“放鹰”，衰退担忧和金融风险也会限制美债利率涨幅。在3月7-8日鲍威尔国会讲话的“压力测试”下，市场加息预期升温，但10年美债利率并未突破3月2日的4.1%。其中，10年TIPS隐含通胀预期则由3月2日的2.48%，下降至3月8日的2.32%，继而牵引名义利率整体下行。在硅谷银行事件告一段落后，美联储可能延续紧缩路径，甚至进一步“放鹰”来弥补失去的进展。但是，在日益迫近的衰退信号下，市场仍会不断怀疑其紧缩的持续性，令10年美债利率上行的阻力加大。

2月以来，随着美联储紧缩预期升温、美债利率上行，美元指数由102下方回升至105附近。硅谷银行事件后，美元指数小幅回落至104以下，整体仍呈韧性。我们判断，未来美元指数上行的空间较为有限。

第一，美欧和美日国债利差收敛。展望后续，美欧和美日利差难以回到2022年10月的高点。截至3月初，欧央行表态将于3月继续加息50BP，美联储2月加息已放缓至25BP、且3月加息幅度还不确定，这意味着欧元区加息节奏阶段性反超美国，继而限制美欧利差；日本央行继2022年12月上调YCC区间后，日债利率升至新的台阶，未来YCC区间很难下调、且不排除进一步上调的可能，因此美日利差走阔压力有限。

第二，欧日经济金融不确定性降低。2022年9月下旬至11月上旬美元指数站上110的时期，与当前的不同之处，美联储仍以75BP的幅度快速加息，市场对欧洲能源危机的担忧、以及对日本货币政策框架调整变动的观望，多重共振下美元指数迅速走强。换言之，欧日经济金融的高度不确定性加剧了欧元和日元的贬值，助推了美元。当下，市场对顺利过冬后的欧洲能源前景更乐观，日本央行新行长人选确认后金融市场更平静，浓厚的避险需求不再。

第三，美元单边看涨情绪降温。洲际交易所（ICE）美元指数非商业净多头（多头持仓-空头持仓）数量在2021年下半年开始上升，2021年10月至2022年10月平均在3.5万张左右；但在美元指数升破110以后，期货市场看涨美元的情绪持续降温，截至2023年2月净多头数量已降至1.2万张左右。随着2022年极端风险事件淡出、2023年美国经济衰退逼近、美联储加息接近尾声，市场对美元的看法趋于保守，未来美元再度跃升的动能不强。

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