管涛：美元大循环依然稳定，“美元荒”变本加厉，外资持有美债“名减实增”

3月29日，中银证券全球首席经济学家管涛，在由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」中，以“眼见未必为实，外资在卖美债吗？“为主题作出分析和展望。

2022年市场上有两大说法传播甚广，一是美国高通胀，美债收益率上行，美国股债双杀，所以美国证券资产，特别是美国国债遭到全球抛售。

二是美联储激进加息，美元指数飙升，全球股、汇、债三杀，外资投向美国，既不买股也不买债，追求现金为王。

管涛就这个问题从美元大循环、外资持有美债、宏观映射下的资产组合三方面作出分享。

2022年美元大循环依然稳定

从比较长的时间看，美国的国际收支结构是经常项目逆差，资本项目顺差，就是贸易赤字，资本净流入。

由于美元的国际货币地位，全球需要足够的美元储备，加上美国低储蓄、制造业空心化和全球储蓄过剩，美国以贸易逆差输出美元，各国（外储或私人形式）再将美元投资到美国证券资产。

美国的经常账户与资本账户互为镜像（会计常识），即经常账户赤字（主要是商品贸易赤字）必然需要资本及金融账户盈余（主要是金融证券投资）。

美国的贸易赤字和投资盈余并不一定是个别（双边）外资对美贸易顺差和资本逆差完全相等，但整体（多边）会自动匹配。2022年美元大循环体系依然稳定，也就是他国买美国国债，美国买他国商品的国际双循环的体系依然稳定。

 1)全球遭遇“美元荒”而非“美元灾” 美国贸易是赤字，资本是净流入，但美元汇率有涨有跌。去年美元指数出现大幅上涨，最多的时候美元指数涨了20%，创20年以来的新高，在美国贸易逆差创纪录的情况下，美元依然升值。

显然2022年的美元飙升主要是因为资本流入驱动的。2022年，美国贸易（包括商品和服务）逆差创纪录，达到9481亿美元，同比增长12%；TIC流量数据显示，同期海外投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产16070亿美元，增长45%，连续两年净买入破万亿美元。

其中，私人投资者累计净增持美国证券资产16770亿美元，同比增长32.4%，净买入规模创下有数据以来的新高；官方投资者累计净减持证券资产701亿美元，减持规模同比下降56%。

可以看到，去年全球遭遇的是美联储激进紧缩、资本大量回流美国形成的“美元荒”，而不是全球抛售美元资产的“美元灾”。

这也充分暴露另外一个问题，就是美联储的货币政策坚持对内优先，难以同时兼顾内外均衡。所以去年很多国家，不论是新兴市场发展中国家，还是发达经济体，不论它的汇率是浮动还是固定，他们的货币政策都难以完全独立于美联储的货币政策。

2）美联储紧缩和“收益为王”主导2022年私人外资的资产配置风险资产遭到抛售。

2022年，私人投资者累计净卖出了创纪录的2106亿美元美国股票，上次净卖出超千亿美元的年份是2018年，两次均是全球地缘政治动荡和美联储处于加息阶段。生息资产受热捧。

2022年外资累计净买入中长期国债9273亿美元，同比扩大6.2倍；累计净买入机构债券1415亿美元，与2021年基本持平；累计净买入企业债券1473亿美元，同比增加了11%。

虽然美债处于历史级别的“熊市”，但只要持有到期可以获得多年未见的高利息收益（许久未见的实际利率为正），2022年是加仓美债的最佳时机。私人与官方互换“筹码”。

值得注意的是，私人投资是外资回流美国的主导力量，而官方一方面要抛售外汇储备，稳定本币兑美元的汇率，另一方面要加速储备资产多元化，规避市场和主权风险。

2022年外资持有美债“名减实增”

外资持有美债名义上是减少，但实际上是增加。为什么会出现这种明显失真的市场错觉？我觉得有两大原因。

1) 债券收益率上行，价格下跌，带来的负估值效应到2022年底，外资持有美债余额7.34万亿美元，比2021年底减少4260亿美元，这也是市场通常讲的外资减持美债4260亿美元，降幅创历史最高。从比较长的时间来看，外资买入美债确实出现下滑的势头。

2010年-2020年，外资平均年均净买入美债是947亿美元，明显低于2000年-2010年年均净买入2850亿美元的水平，下降了67%。这既可能是美债本身的问题，（三轮QE挤出效应、地缘政治风险等），也可以说是美国输出美元的能力大不如前。在这个时期，美国的贸易赤字规模下降5%。

但实际上，2022年美债跌幅和中长期美债净买入规模均创历史纪录。到2022年底，外资累计净买入美债7166亿美元。但在美债收益率上行，美债价格下跌，导致负估值效益1.14万亿美元，也导致外资持有的美债余额减少4260亿美元。

其中外资净买入美债的规模创仅次于2008年金融危机时期（7724亿美元）的次高，负估值效应是有数据统计以来最高。债券收益率上行，债券价格下跌，那么持有的债券资产按照市值重估就会缩水。

据估算，2022年美债价格下跌15%，跌幅创有数据以来的新高，这和巴克莱美国公债价格（未汇率对冲）跌幅基本相当。2022年，美联储因为错判了美国的通胀形势而不得不快速加息。

美联储在2021年说通胀是暂时的，2022年初说通胀马上要见顶。但是从3月开始，美联储连续加息，推动三月期、两年期和十年期的美债收益率分别上涨了436、368和236个BP，分别到了4.42%、4.41%和3.88%，大大提升了美债作为国际安全资产的吸引力。

2）外资普遍“锁长补短”从数据上看，外国投资者买卖美债采取了“锁长卖短”的交易策略，2022年外国投资者净买入中长期美债7540亿美元，同比增长8.17倍，但负估值效应1.14万亿美元。

另一方面，外资持有短期美国库券9500亿美元，比上年底减少374亿美元，同比下降6%。所以，外资在买卖美债里，主要增持中长期美债，而少量减持短期美国国库券。

• 英国和欧元区是买入美债主力但是不同的国家和地区在买卖美债上的操作不太一样。英国和欧元区是买入美债的主力，也就是欧洲国家是净买入美债。2022年英国和欧元区在具体操作上也采取了“锁短卖长”的交易策略，合计净买入美债3104亿美元，在外资净买入美债的占比达到43%。这两大欧洲经济体净买入美债的量，占同期外资净买入的近一半。

• 印度没有少买，日韩被迫减持，中国虽然减持美债，但是增持美机构债和企业债在亚洲，印度没有少买，而日本、韩国由于干预外汇市场被迫减持。这体现没有央行可以独立于美联储的“二元悖论”，不论你的汇率是固定还是浮动，只要是资本是自由流动的，那么你的央行、货币政策就不可能完全和美联储的货币政策绝缘。2022年中国美债持有量比2021年下降1733亿美元，降至8671亿美元。

其中净卖出中长期美债291亿，净买入短期美债的6亿，合计净卖出美债285亿，而日本是净卖出444亿，所以中国的减持规模比日本少35%。但是中国净卖出285亿美元美债，减持规模比上一年下降77%。由于美债收益率上行，美债价格下跌，负估值效应导致中国投资者持有的美债余额减少1448亿美元，贡献80%。

从数据上看，中国投资者一方面卖出美债，但是另外一方面又净买入美国机构债（相当于中国的金融债）1218亿美元，还买入美国的企业债34亿美元，对美国生息资产当期净买入967亿美元，所以中资在减持美债的同时，实际增持了美国的机构债和企业债。

而同期日本的可比口径，是净卖出108亿美元的美国生息资产。所以中国投资者持有美债余额的下降，主要原因不是抛售美债，而是因为负估值效应。

中国投资者在卖出美债的同时，增持其他美国的生息资产，而且我们净增持的规模大于日本。

宏观映射下的资产组合

第一，权益类资产减持创记录，但是没有引发市场流动性危机。2020年年初，疫情大流行、金融大动荡、经济大停摆。2020年3月，美国10天出现4次熔断，美元大涨，但是美债大跌，同时黄金价格也大跌。

虽然那时大量的资金逃向美国，但是主要逃向美元的流动性。在2020年一季度，外资净买入美股199亿美元，私人外资前两个月是净买入，但是三月出现了净卖出，一季度净卖出美债2668亿美元，公司债469亿美元，但是现金资产增加了5445亿美元，这充分反映了当时大量国际资本逃向安全性，逃向美元现金。

但是2022年的情况是，前三季度外资净卖出美股3004亿美元，四季度净买入美股735亿美元。这主要反映2022年9月美元指数冲高回落，随着市场对美联储的紧缩预期减缓，美债收益率回落、美元下跌、美股反弹，市场风险偏好改善，所以四季度又重现外资净买入，但是全年还是创记录地净卖出美股2268亿美元，其中连续十个月净卖出美股。

中国2022年四个季度都净买入美债和美国公司债，各个季度外资持有的美元现金资产有增有减，但是单季的绝对规模都不到2020年一季度的一半，这反映风险偏好抑制下的资产再平衡。

第二，外资买卖美债更多看美元的输出能力。外资买入美债净额与美国贸易赤字规模一直呈现较强的正相关。1992年一季度到2022年四季度，二者的正相关性是0.50，美国输出美元几乎是零成本，但是其他国家拿着美元需要保值，必然得配置美债（利率中性），力求跑赢美国通胀（货币贬值）。

第三，“收益率与净买入正相关延续”造就2022年外资买美债的双峰顶。2008年爆发全球金融海啸，这是外资买入美债净额与美债收益率相关性的拐点，1990年一季度到2008年的四季度，二者的相关性是-0.55，但是2009年一季度到2022年的四季度，二者的相关性转为＋0.48，也就是2008年金融危机之后，美债收益率上行，外资买入的美债增加。

难得的是，2022年由于美债收益飙升，美债的实际收益率转正，过去10多年的一直是负的，持有美债战胜了美国通胀。美债收益率和净买入正相关延续，造就了2022年外资买美债的双峰顶。

2020年的二季度到2021年的二季度，外资连续四个季度净卖出美债，合计净卖出2069亿美元，当时在美联储无限量宽和零利率政策下，10年期美债收益率处于历史低点，外资为了保持资产组合的平衡，选择卖出美债、买入其他美元资产。

所以情况正好跟2022年相反，当时外资持有美债余额上升，但并不是大家理解的外资在增持美债，实际上外资在减持美债。2020年外资持有美债余额增加2265亿美元，其中净卖出美债2288亿美元。但是由于美债收益率下跌，美债价格上涨，产生的正估值效应4553亿美元。

2021年外资持有美债余额增加6698亿美元，其中仅少量的净买入美债423亿美元，而正估值效应是6275亿美元。当美债价格下跌，资产组合中的生息资产占比下降，按照资产再平衡理论，外资选择重新买入美债，而且是越跌越买，就是双峰顶，2022年的一季度和三季度就是这两个峰顶。

结论

最后给大家讲几点结论。

第一，美联储前期放水过猛和美国贸易赤字激增，导致全球美元泛滥。

虽然2022年美联储激进紧缩，美债收益率飙升，美国的证券资产价格大幅缩水，但是外资持有的大部分美元无处安放，只能涌向美元资产，以稳健收益的生息资产为主。

第二，2022年全球“美元荒”变本加厉。

2022年美国联邦政府的财政赤字是1.42万亿美元，如果不考虑再投资，海外投资者基本上完全覆盖美国的财政赤字，这是2008年以来的首次。2022年外国投资者净买入美国证券资产1.61万亿美元，超过1.42万亿，这应该是美联储缩表或者紧缩的底气所在。

第三，2022年外资持有美债余额是“名减实增”，眼见不一定为实。欧洲地区是此轮资本回流美国的主要贡献者，亚洲国家对美债的热度比2021年也有所回升。

风险资产一波三折，在经历了连续10个月的净卖出后有所回暖，但外资全年依然卖出了创记录的美国股票。如果历史规律延续，美联储紧缩接近尾声、利率见底、美国经济放缓和贸易赤字改善这些背景下，2023年外资回流美国的势头有望放缓，甚至可能出现美债“名增实减”，像2020年的情形。

最后，本轮全球“美元荒”再度暴露了现行国际货币体系的内在缺陷，叠加地缘政治因素的影响，有助于推动国际货币体系的多极化。但是近年来美元国际地位是加强而非削弱，我们要正确的评估现行国际货币体系的演进趋势，避免过度解读乃至误判。