中国经济不是“硬着陆”和何时“见底”的问题（图）

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2012年初始，中国经济已放慢前进的脚步，出口下滑、产能过剩，再加上消费疲软让原本动力十足的“三驾马车”开始举步维艰。面对中国经济的增速下滑，什么才是最适宜的宏观政策？未来中国经济新的增长点在哪里？货币流动性、楼市、股市的核心问题又是什么？

资本投资回报率下降也意味中国经济增速进入了下行轨道

记者：您在最近的重读哈耶克与凯恩斯的文章中指出，凯恩斯曾提出“资本边际回报率下降是经济进入衰退期的征兆”这一重要发现，您怎样看待这个观点？

韦森：在1930年出版的《货币论》第二卷第30章中，凯恩斯强调说：“我要提请史学家特别注意的明显的结论是：各国利润膨胀时期和萎缩时期与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符。”之前，他还深刻地指出：“国家财富不是在收入膨胀中增进的，而是在利润膨胀中增进的；也就是说，发生在物价超越成本而向上奔驰的时候。”我觉得这是凯恩斯的一个伟大发现。在当今中国经济的格局中，重读凯恩斯的这一提醒，更感到有现实意义。

在过去30多年改革开放后的高速增长时期，几乎中国所有经济部门，包括国有企业、三资企业和民营企业的利润率都有一个快速上升时期，大家都在赚钱，还有很多人赚了大钱，这正是发生在中国经济的黄金增长时期。

现在，从各种渠道得到的数据都表明，中国各类企业的利润率都在下降，用凯恩斯经济学的话来说，当今中国经济“资本边际效率”正在下滑。这是显示中国经济增长开始动力不足最根本的风向标。吴敬琏教授今年早些时候曾提出一个观点：“各行各业赚大钱的时期一去不复返了。”这在某种程度上也印证了这一判断。

记者：中国经济长期的高速增长可以说是一个奇迹。而您曾表示中国经济下行将是历史发展中的必然结果，那么您认为中国经济会复制日本经济当年的走势吗？

韦森：人类进入近现代社会以来，每一个国家能保持高速增长的时期都不是很久，最多也就是二三十年，恰好都是赶上一波大的科技革命。纵观历史，英国真正崛起是在19世纪三四十年代发生工业革命时期，有一段时间的高速增长，直到1873年，就迎来了一个大衰退。德国在1871年统一后，也经历一个20多年的高速增长，然后陷入了第一次世界大战。

日本经济的快速增长时期从1955年开始，到1973年出现石油危机后就结束了。随后，日本经济从1975年开始恢复，在1975—1985年的十年间进入了一个所谓的“经济稳定增长期”，其GDP增速也由原来20世纪五六十年代的8%—10%下滑到5%—6%。到1985年后，日本经济长期低迷，陷入了“日本病”怪圈，二十多年过去，到现在都没有走出来。

中国经济可以说是从1992年邓小平南方谈话之后才真正开始腾飞的，至今也正好经历了20年。20年以来，中国经济增速始终保持在10%上下。把中国经济放在当代历史的长河中来审视，我们会发现，中国经济现今所面临的状况很像日本在1973年时面临的情景。

对比日本经济高速增长时期，我们会发现很多相似之处：经济增长主要体现在实体部门的投资所推动的增长，尤其是在制造业与重化工业的投资，也主要依靠外贸出口的快速增长来拉动经济增长。现在中国正处于实体部门、重化工部门、制造业部门尤其是与外贸出口有关的制造业高速增长的末期，这与日本经济当年的情形非常相似。

但是，中国经济与当年的日本经济也有许多差别，最大的差别在于国民可支配收入水平的变动上。在过去差不多20年，中国的GDP与政府财政收入飞速增长，企业利润和资本的回报率也很高，一大批富人群体迅速崛起，但老百姓的收入在国民收入中的比例却一直在下降，导致了“国富民穷”的现象，居民收入分配差距和财富占有上的差别均迅速拉大。这就跟当年的日本截然不同。

按照台湾清华大学经济史学家赖建诚教授的研究，在日本经济高速增长时期，居民可支配收入增长速率几乎与GDP增长速率同步，在“国强”时，“民富”了，并且社会收入分配差距一直不是太大。我们现在则完全不同，国富了，民却不怎么富，且只是富了很少一部分人，也就是收入分配差距拉大了。

现在看来，目前中国的经济增长状况非常像1973年时日本的情形。当时，日本的经济经过近20年的高速增长，人均GDP才3000美元。之后经过十七八年的“稳定增长时期”，到1990年日本经济泡沫破裂进入萧条期时，人均GDP已快到2.5万美元了，比当时美国的人均GDP还高1658美元。

目前，我们人均GDP仅为5000美元，如果中国经济还能保持5%—8%的增速再增长一段时间，那对未来中国而言，可能是很不错甚至最好的选择了。但是，在目前中国经济增速呈现下行时，如果政府决策层再逆经济发展的大趋势，期望靠高投资率而强行维持8%以上的增长，那么有可能在中国人均GDP还没有达到1万美元就出现大的经济衰退了，就陷入人们常说的所谓的“中等收入陷阱”了。我们应该尽量避免这种状况发生。

基于上述判断，我认为对中国经济渐进下行要有“思想准备”和“合理预期”。只有认识到这一点，决策层和企业家乃至普通投资者才有可能制定出符合经济运行自然法则以及这一大趋势的决策和对策。否则，如果仍然违背经济运行的内在法则，靠大规模地释放银行贷款来强行维持短期的高速增长，再来一波大规模的投资，那么很可能在未来会把中国经济推向突然崩溃和大萧条，这也是我最近读奥地利学派经济学家米塞斯和哈耶克在20世纪二三十年代分析经济周期发生原因的经济学著作时获得的一些感悟。

当然，我们不能迷信纯经济学理论。然而，依照奥地利学派的商业周期理论，反观当今中国经济的现实格局，就会得出这样一个判断。虽然经济学人预期未来都是危险的，但是如果没有危机意识，盲目扩张，盲目投资，可能危险更大。在1929—1933年的大萧条，以及2007年全球金融风暴引发这次世界性的经济大衰退之前，几乎没有经济学家有过思想准备，或者发出预警，各国经济才会“摔”得如此惨烈。有预警，有思想准备，可能更有益于社会发展和经济进步。

地方政府和企业的银行负债到了危险的边缘

记者：目前中国的投资主要依靠“铁、公、基”等投资项目，其背后是大量的银行贷款。您怎么看待银行的负债与坏账问题？

韦森：用奥地利学派经济学家米塞斯和哈耶克的话来说，中国现在面临的并不是“过度投资”问题，而是大量的“错误投资”和“不当投资”问题。多年来，中国的投资更多地体现为地方政府和国有企业的扩张，以及一些民营企业在国家发改委的产业政策的鼓励、引导和支持下，在一些尚不能盈利的产业和产品上的盲目扩张。这就与其他国家在经济繁荣时期，投资扩张大都由企业根据自己的利润预期自行决策有着本质的区别。正是因为如此，中国经济若出问题，可能会比西方国家经历过的几次衰退时期所出的问题更大，“摔”得更严重。

不久前，我曾在专栏文章《哈耶克的商业周期理论及其对今天的启示》中指出，当经济处于扩张时期，如果央行人为压低利率，将导致资本投资向资本品生产部门的扩张。扩张之后，将与一定经济发展阶段上人们的实际储蓄和消费偏好不匹配，恰恰证明了人为压低利率下的大量投资是错误投资或不当投资。倘若不能及时收回错误投资，待银行贷款还款期限来临时，经济大萧条就来了。这正是米塞斯和哈耶克在20世纪二三十年代告诉世人的。这一理论在21世纪是不是仍然适用？至少我认为非常适用于目前中国的经济格局。

这几年，为了应对这次世界性经济衰退对中国经济的冲击，中国的投资尤其是“铁、公、基”建设投资是多么巨大呀！而大部分投资都是靠银行贷款来支持、启动的。当然，这其中有中国外贸出口高速增长所导致的外汇储备增加以及资本账户外资流入所导致的央行基础货币剧增的因素，也有中国人储蓄率高的因素。

另外，目前中国经济还是处于基础设施投资黄金时代的末期。但是，过去数年，中国启动的基建规模实在是太大了，中国的银行贷款增量实在是大得惊人。我初步计算了一下，最近的2009年、2010年和2011年这三年，中国的贷款总量就超过30万亿元，与2010年近40万亿元GDP相比，比率为0.75，即这三年间每元GDP的背后多增加了0.75元的贷款。

目前中国的银行坏账率从账面上看还不高，仅为1%。但更重要的是，截至2011年底，中国贷款余额超过58万亿元，而2011年的GDP为47.9万亿元。由此推算，1元GDP的背后就积累有1.28元的贷款。如果一些政府投资项目和企业投资项目不盈利或亏损，而银行贷款到期不能偿还，银行就会累积巨量的坏账，后果将不堪设想。

大量错误投资或将中国经济推向大萧条

记者：前段时间国家发改委审批通过了广东湛江钢铁基地等项目。对于这些项目投资，您怎样看？

韦森：这几年，中国大规模地投资兴建“铁、公、基”项目，成为中国经济能够维持高速增长的一个主要推动因素。但是要看到，基建投资高峰在未来几年即将过去，之后将留给地方政府巨大的债务。近期一系列逆势投资必须在依靠银行贷款来启动和完成。

最近全国人大修订预算法时关掉了地方政府自主发债的可能渠道，这无疑会将地方政府逼向依靠银行贷款来维持本地经济增长的狭窄通道。地方政府靠银行贷款来建设基础设施、开发区和发展经济，这种经济增长方式长期来看是难以为继的。

各地大规模的投资必将带来沉重的债务，而这些负债主要依靠地方政府融资平台和银行贷款来承载。随着土地出让收益的下降，地方政府将借新债还旧债，再发新债来谋发展。目前大多数经济学家担心金额高达十几万亿元的地方政府负债，但其实企业的银行贷款负债更是一个大问题。到2011年末，中国商业银行的贷款余额已经高达58.2万亿元，其中全国房贷只有2.2万亿元，汽车和消费信贷的占比也很小。这样算下来，可能超过55万亿元都是政府和企业贷款，其中仅中小企业贷款余额就高达21.8万亿元。

目前，各行各业的利润率都在下降，资本的回报率在下降，大量企业不赚钱，甚至开始亏损。最近披露的江西最大的民企赛维LDK公司负债300多亿元，无锡的尚德集团也有巨额负债，这些都是典型的例子。

在当下中国，有多少这样负债累累、资不抵债的企业？倘若中国大部分民营企业经营陷入困境，不再盈利，甚至亏损了，大家纷纷摒弃实业了，此时仅依靠政府投资来强行“保8”和维系高增长率，我们的经济还能走多远？几年后会不会出大问题？

由此看来，地方政府、企业以及一些房地产开发商的不当投资和错误投资如鄂尔多斯的“鬼城项目”，正在给中国经济埋下巨大隐患。在这种情况下，如果决策层认识不到这种错误投资的潜在风险和危险，仍然想靠启动新一轮大规模投资来维持短期的经济高速增长，这种违背经济运行自然法则而行的宏观刺激政策，必将在未来把中国经济推向大萧条。

记者：错误的投资将导致过剩产能进一步过剩，您怎么看待中国目前的产能过剩问题？

韦森：这才是问题的核心。从拉动GDP增长的“三驾马车”皆存隐患、利润率下降以及历史维度三个方面看，中国经济已经进入缓慢下行的通道，这只是从表面上来分析，而深层次的问题，或者说最根本的问题，是中国各行各业目前均存在着产能过剩。

从当代世界经济史的视角来看，20世纪末以来中国经济的市场化和对外开放，是在一个极其难得和独特的世界经济全球化加速进行的历史机遇中发生的。中国各类企业——尤其是民营企业——迅速加入全球分工和贸易体系，正好赶上了20世纪50年代之后航空航天技术、核能技术，以及计算机网络技术所构成的当代第三次科技革命所推动的一波大的经济增长的末班车。

要说明的是，我说的第三次科技革命，是指从20世纪50年代到80年代发生的以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明与应用为主要标志，涉及信息技术、新能源技术、新材料技术、生物技术、空间技术和海洋技术等诸多领域的一场信息控制技术革命。

20世纪80年代，中国刚从计划经济体制中走出来，有着丰富的劳动力资源，且中国劳动力教育水平和技能能胜任现代制造业的生产和装配，劳动力成本极其低廉。虽然确保中国市场经济运行的法律制度还有提升的空间，但持有开放态度的政府倾向于维护外资在中国的运营和履约，加上各地政府提供优惠的招商引资条件、给予基础设施方面的支持，于是西方较多公司将生产基地转移至中国，导致中国制造业在过去20多年中得到空前的发展。

中国的制造业迅速崛起，中国的汽车产量已经是世界第一，钢铁产量是美国、日本、俄罗斯和印度四个国家的总和，水泥、煤炭的产量也几乎达到全球产量的一半，还有家电产品等，都是世界第一了。但是经过这二三十年的高速增长，目前在中国的所有产业中，几乎没有一个不是产能过剩。

另一个近几年正在发生的事实却往往被人们忽略了——在中国所有产业都出现产能过剩的情况下，中国企业在国际上的竞争优势正在下降。政府税收在迅速增长，人民币大幅升值，加上劳动力成本也在上升，结果导致中国许多出口产品制造业企业正在失去竞争优势。

如今在美国、英国、法国和其他西方国家，你会发现一个悄然却很重要的变化：在西方发达国家的商场和超市中，中国制造的产品开始减少，而来自越南、孟加拉、印度、菲律宾、印度尼西亚、泰国、墨西哥、秘鲁等国家的产品正在悄悄增多。这意味着什么？由于人民币不断升值、国内企业税负较重、劳动力成本上升、物流运输成本较高等因素，中国制造业的竞争力已不及其他一些发展中国家了。

发改委鼓励发展新兴产业往往是“好心办坏事”

记者：对于国家对新兴产业的投资与扶持，您持怎样的观点？

韦森：近几年发改委为振兴新兴产业做了很多工作，推出了许多新的政策举措，甚至给予一些资金支持，其主导思想和愿望无疑是好的，也在某些程度上促进了经济发展。但是要看到，这些政策举措在很大程度上并没有帮助企业，有些反而是害了企业。

例如发改委和地方政府扶持一家企业发展太阳能产业，启动资金给了500万元，并给予企业补贴、免税等政策。这种做法看似在帮助企业，但有可能是害了企业。因为企业要为新兴产业的产品形成生产规模，可能会从银行贷款几亿元，或通过IPO从资本市场募集几十亿元，盲目建新厂以增加生产能力。

但是，当产品生产出来了，发现“不经济”，价格和应用不能为国内外市场所接受，或者一些新产品不能与现有能源行业的产品竞争，结果造成生产出来的产品卖不出去，企业背上巨额银行负债，面临倒闭和被清算的命运。上面我们提到的江西最大的民企赛维LDK公司就是这样的典型例子，无锡尚德集团也是。

现在中国有多少这样的在国家扶持新产业政策下错误投资而陷入困境的企业？像这样的企业，像这样的投资，你说发改委和一些地方政府部门的行为是帮助了企业，还是害了企业？

当然，我们这么说并不是反对中国政府鼓励新兴产业的发展，更不是主张科技研发和技术创新上不应加大资本投入。我要说的是，在强势政府主导的经济运作体制下，发改委掌握着巨大的政府投资和开发资金，才有了这样的结果。新科技的研发和创新，应该是企业和市场的事。

除了中国科学院和各类高校研究机构确实需要国家财政支持外，企业从事研发是企业在市场乃至国际竞争中自己的事情，即使发展和创办一些新兴产业，也应当是创投和风投公司的事。在任何体制下，如果政府掌控大量财力和资源进行新兴产业的直接投资，效率都会不如企业和市场，也往往会产生大量的腐败问题。这才是问题的症结和根源。

目前许多中小企业面临着停工甚至倒闭的风险，很大程度上与我们这种体制下掌握着支配巨大国家财政资金的“振兴几大产业”的经济刺激计划有直接关系。现在，一些大型国有企业和民营企业集团也是负债累累，只是它们大到“绑架”了地方政府，“绑架”了商业银行，迫使地方政府不能让它们倒闭而已。

听说近期“三一重工”开始大规模裁员，说明整个行业不景气，对经济整体而言，这是非常不好的征兆。但是，反过来看，我觉得三一重工的管理层非常明智，认识到经济的冬天可能要来了，于是先穿上棉衣保护自己——这才是正确和理性的选择。

概言之，中国各行各业的资本边际效率下降，一些企业的利润率开始为负，最后都会在银行贷款坏账上反映出来，也会在中国的股市上反映出来。最终，一系列潜在问题都会浮出水面。

因此，最近我一直呼吁，不要仅仅关注政府的负债问题，也要注意企业的负债问题，后者在未来可能会给中国经济带来更大的风险。

中国经济不是“硬着陆”和何时“见底”的问题

记者：您认为中国经济下滑会不会较快见底？未来十年中国还能不能成为世界经济增长的“领头羊”？

韦森：我已经说过了，我不大愿意用“硬着陆”“软着陆”“见底”这样的词汇，而是认为，中国经济逐渐下行现在看来是个自然趋势。中国经济总量很大，还处于高速增长的末期，经济增速下行会是一个逐渐变化的过程。今年的GDP增速或许回落到8%左右或更低，明年也许会继续下行。倘若经济上没有大的危机出现，我们或许会像日本经济在1975年之后那样，进入一个稳定增长的时期。这可能是最好的结果了。

今年3月世界银行行长佐利克先生访问中国，他带来的《2030年的中国》的发展报告，也是这样预测未来中国经济增长走势的，尽管他们还比较乐观，比较看好中国经济。

对我们来说，现在最担心的并不是中国宏观经济增速缓慢和逐渐下行，而是由金融和银行体系突然失灵所导致的大萧条。纵观1929—1933年的大萧条和2006—2008年金融风暴后的这次世界性的经济衰退，起先都不是实体部门出问题，而是金融和银行系统先出问题，然后再传导到实体部门。大都是股市暴跌在先，然后是银行倒闭、失业率攀升，逐渐过渡到实体部门，最后实体部门企业大量破产倒闭，形成大萧条。我们真心不希望这样的危机未来在中国重演。

这是为什么我觉得应该让人们认识到中国经济增速逐渐下行将带来的风险和问题，采取理性的和合宜的应对，而不是一再逆大趋势盲目扩张，指望靠新一轮大规模投资来维系短期经济增长的原因。

一句话，我们的政府决策层、经济学家、企业家、财经媒体如果有这样的思想准备，顺应经济运行的自然和内在法则，像三一重工那样合宜应对，该扩张的继续扩张，该收缩的及时收缩，或许未来对中国经济的长期发展会更好。

“总量减税”将是目前中国经济格局下最合宜的宏观政策

记者：您曾经提出“宏观调控损害中国经济”的观点。对于目前的经济形势，您认为我们应该怎么做？我们需要怎样的调控手段？

韦森：我以前曾提出，货币政策在中国开始无效了。现在不少经济学家开始同意我的这个判断。自2009年开始，中国经济的恢复与增长，主要是依靠银行贷款来推动的。来自央行的数据显示，2009年银行贷款余额为9.7万亿元，2010年为7.5万亿元，2011年是7.8万亿元。

但根据我的计算，实际贷款量远高于这些数据，过去3年中国的贷款总量实际上超过30万亿元。中国决策层每次应对经济下滑，都主要依靠货币政策，靠释放银行贷款。这次似乎又是故伎重演。但殊不知，贷款有时是无效率的，货币政策在一定情况下也往往是无效的。

现在中国几乎所有行业的资本边际收益率都在下降，企业盈利困难重重，这种情况下再放松货币供给，作用就不大了。一方面，企业没有订单，利息再低，他们也不愿意贷款；另一方面，如果银行看到企业不赚钱了，会出于自己的利益计算和风险考量而惜贷。

更严重的是，现在各级地方政府已经负债累累，亟需贷款，是一个个再贷多少也填不满的“无底洞”，再加上越是快要倒闭和清算的企业，越紧缺资金越要贷款。在此情况下，放松信贷——尤其是降息——是再错不过的宏观政策了！因为放松信贷会把资金再次错配到地方政府和濒临清算的企业那里去，只会给未来中国经济发展埋下更大的隐患，把中国经济推向类似于美国“次贷危机”一样的大萧条。

因此，在目前的宏观形势下，政府决策层真正想寻求有效和合宜的宏观政策，要启动内需，可能已经不是货币政策了，而是财政政策，即总量减税。只有总量减税，企业税负降低了，在国际上恢复竞争力了，订单多起来，中国经济才有望继续前行。

目前中国企业的利润率和国际竞争力都在下降，关键是企业的税负太重。政府减税了，成本降低了，企业有竞争力了，有盈利预期了，企业才愿意贷款，才会增加投资。在经济学中有一个“拉弗曲线”，它表明政府征税有一个合理的极限：在税率很低的情况下提高税率，政府的财政收入会增加，但是到了一定的程度，税率再提高，政府的财政收入反而会减少。因为到了某个极限时，企业的经营成本将提高，投资减少，收入减少，使得税基减小，一些企业开始关门，甚至倒闭，这样一来，政府的财政收入反而开始减少。

在汉语中有两个成语，叫“竭泽而渔”和“杀鸡取卵”，讲的都是这个道理。为什么今年上半年政府财政收入下滑了？其中主要有两个因素：一方面是企业利润下降了，经济活动趋冷了，一些企业开始不生产了，政府的税收自然会减少；另一方面，中国的通货膨胀下降了，因而政府的税收也减少了。前一个因素恰恰说明，中国政府的税收从整体上已接近“拉弗曲线”的拐点了。

因此，在经济增速开始下滑的今天，我们需要减税富民，即总量减税，而不是“结构性减税”。尤其要对民营中小企业减税，对外贸出口企业减负，我们的企业才有国际竞争力，才能创造更多的就业机会，才能增加低收入家庭的收入，才能真正启动内需，推动未来中国可持续的经济增长。

正是在这种意义上，我们必须改变依靠政府花钱、依靠政府对公共设施投资和大型国企投资来推动经济增长的思路和发展模式，中国经济才不会在未来出大问题。

当然我们要看到，一方面，在今年上半年各地和各级政府税收都在下降，且下半年可能还会进一步下降的情况下，各级和各地财政税收部门完成计划指标和上级指标的压力会很大；另一方面，政府在各方面财政支出，尤其是医保和社保方面的财政投入以及各地建设保障房的财政支出缺口还很大，于是很多人都认为在这种情况下要求政府减税几乎是不可能的。

但是要看到，在经济出现困难时，不管政府的财政收支压力有多大，首先考虑的不是政府花钱，而是要救企业，给企业减税负，使中国的制造业企业恢复在国际上的竞争力，可能没有比减税更有效的措施了。此外，只有减税，等企业恢复了，经营好了起来，政府的财政收入才能增加。这会形成一个良性循环。

扭曲的货币政策导致前一段时间全国普放高利贷

记者：您怎样看前一段时间温州和鄂尔多斯等地区普放高利贷的现象？

韦森：你认为目前温州缺钱吗？在中国，钱最多的地方可能就是温州。据说温州的存款余额就高达8000多亿元。那为什么还会出现放高利贷？这是决策层采取极其扭曲的货币政策的结果。

经济学理论告诉我们，利息率调控货币需求，即利息率提高，货币需求就会降低；而准备金率则调节着货币供给，准备金率提高，货币供给就会减少。前段时间，中国一年期定期存款基准利率为3.5%，贷款基准利率为6.5%，准备金率则为21.5%。而实际贷款利率，应为社会的通货膨胀率加企业的边际利润率，或者说“自然利率”，这样才能构成正常有效的实际贷款利率。

假如通货膨胀率为3%，平均资本收益率为5%，此时贷款利率应制定为8%才较为合理。2011年通货膨胀率为5%上下，企业边际利润率在5%—6%，贷款利率应超过10%才合理。而前一段时间，央行设定的贷款基准利率才为6.5%。这就导致货币供给和需求严重不均衡。

货币供给奇紧，货币需求特旺，那还不会在全国出现普放高利贷？正是基于这一推理，去年我在“FT中文网”上发表《市场的逻辑与政制的张力》的长文中指出，温州、鄂尔多斯乃至全国各地普放高利贷，一些企业家“跑路”甚至“跳楼”，正是决策层采取的这种极其扭曲的货币政策的必然恶果。

现在，中国的货币供给整体上来看依然偏紧。在此情况下，央行似乎又采取了违反市场逻辑的货币政策。既然货币偏紧，为什么不降法定存款准备金率反而降息？且在一个月内两次降息，这不是使得货币市场供给与需求更加不均衡？再说，降了法定存款准备金率，货币供给增加了，才会真正降低市场利率呀！

最近一次央行降低基准利率，几大商业银行的存款和贷款利率不降反升，不正是说明了这一道理？不正是说明了逆市场运行逻辑的货币政策是无效的？现在我真的不明白，为什么在这种格局下只降息而不降准？这是在为房地产开发商考虑，还是在为地方政府和国有部门的负债负担考虑？

银行贷款急剧膨胀导致通货膨胀

记者：通过数据我们发现，近年来中国的货币发行量并不算大，但中国的广义货币增速却居高不下。您怎样看待这样的现象？

韦森：要真正认识清楚这个问题，就需要一点现代经济学的理论知识了。去年中国经济出现了一波CPI快速上涨，许多经济学家和财经媒体，乃至社会各界人士都在指责央行，认为通胀是央行超发货币带来的必然结果。应该说这一普遍观点是错怪了央行。你要看懂央行发布的月度数据和公报，就会发现近三年来，央行并没有超发多少货币。从2008年12月到2011年12月这整整三年期间，中国经济体内的M0从3.42万亿元增加到5.1万亿元，才增加了不到1.7万亿元。这就是人们通常所说的央行多“印出”的钞票。

除此之外，根据我查阅的资料，尽管2009年广义货币M2剧增了13.1万亿元，增幅高达27.7%，但是央行向市场净投放的资金很少，全年净投放才2130亿元，实在是少得惊人！2010年，尽管上半年继续采取宽松的货币政策，但央行全年的资金净投放也只有8895亿元。2011年，虽然央行给人们的印象是货币政策步步从紧，曾连续6次上调准备金率，但实际上央行向市场的资金净投放还真不少，全年高达1.9万亿元。

即使如此，2009年、2010年、2011年这三年时间里，央行向市场的资金净投放总共差不多3万亿元。再加上发出的现钞1.7万亿元，总共才4.7万亿元。这应该是这三年央行全部增发的“货币”数量。但是，这三年期间，中国的广义货币量从47.5万亿元增加到85.2万亿元，净增37.7万亿元。这个差额是怎么多出来的？

一问及这个问题，大多数学过一些经济学和货币银行学的人可能马上就会不假思索地说：这很好理解，虽然央行投放的基础货币和增发的钞票并不多，但货币的流通速度在加快，货币乘数在加大，所以广义货币量增加了。

完全错了！几乎所有的研究数据都表明，最近几年中国的广义货币、狭义货币的流通速度都在下降，货币乘数在减小。那么，如此巨额的广义货币（净增33万亿元）又是如何创生出来的？

要理解这一点，就不能仅仅依赖解释货币外生供给的传统的宏观经济学理论了，而要通过凯恩斯和后凯恩斯主义（Post-Keynesianism）的“内生货币”理论才能得到解释。要真正理解和接受信用货币，尤其是“电子货币”时代的货币内生理论并不容易。有兴趣的读者可以到《华尔街日报》的《经济学如诗》专栏去读一读我写的《和田玉的故事与货币创生》。

在那两篇专栏文章中，我用一个假想的例子说明了这样一条凯恩斯经济学（注意，我说的不是“凯恩斯主义经济学”，二者有很大差别）的通俗道理：在现代信用货币体系中，货币的增加并不在于央行主动发货币，而主要在于银行贷款创造存款，存款数字积累在银行中，就主要构成了广义货币。从这个角度理解M2，我们就会发现，2012年6月末在中国经济体中92.50万亿元的广义货币，说到底只不过是由所有个人、家庭、企业、机构和政府等在所有银行的存款数字所构成的而已。

理解了凯恩斯和后凯恩斯主义的货币内生说，你就会认识到，如果控制不了商业银行贷款，在经济扩张时期，一个人或商家的贷款就会变成他人或其他商家的存款，因而也就控制不了广义货币。

从这一视角，我在去年发表的十几篇关于中国宏观经济动态的反思性文章中，曾提出这样一个观点：过去几年，尤其是2009年以来中国广义货币的快速增加，并不是央行在有意地超发货币，而是商业银行贷款急剧膨胀的结果，而外汇占款所导致的基础货币的增加，已经变成一个次要的因素了。

根据这一认识，可以用稍微专业点的术语来说：过去几年中国广义货币的增加，主要是资本资产头寸增加的结果；房价快速上涨，房地产开发商的销售收入和利润，以及政府的收入乃至政府财政存款的急剧增加，也是其中一个主要的贡献因素。

房地产交易创生大量广义货币

记者：能够把商业银行贷款的急剧膨胀归结为主要是由房地产所带动的吗？

韦森：近几年房价快速上涨，房地产交易量快速攀升，正是中国广义货币快速增加的一个主要贡献因素。房地产开发商和购房者购房贷款的快速增加，实际上导致了更多的广义货币被创生出来，由此我提出一个新的观点：过去十几年来，从某种程度上来说，房地产是中国广义货币的创生机器。

具体来说，前些年随着房价持续上涨，旺盛的购房需求推动着房价不断上涨，进而激励房产商不断地开发建设新楼盘。在此过程中，多数购房者需要申请银行贷款，而随着房价上涨，货款会越来越高，也为房产商带来更大的利润。房产商将这部分贷款转存银行，到了他们的银行存款账户中，就在央行的统计数据库中变成了广义货币。

另一方面，房地产商在获得土地之前，也需要向银行申请贷款。据统计，房地产企业的资产负债率高达76%。通过银行贷款，房地产商获取资金，转给政府进而获得土地，政府又将这部分贷款存入银行，转而投入其他更大的开发项目，最后变成了一些开发商的银行存款，在商业银行的存款账户中汇集而成“广义货币”存量。

再说一遍，广义货币M2不是现钞，它实际上绝大部分由存款构成，仅仅记录了市场交易的结果，是一些数字而已。由此我们也可以预期，如果央行现在放开乃至鼓励银行信贷，如果全国的房价、地价再来一轮快速上涨，必然伴随的一个结果就是广义货币又会快速增加。

如果今年银行贷款超过10万亿元，中国的广义货币会轻松地超过100万亿元。这个如天文数字般的货币量，对未来的中国经济意味着什么？对老百姓的生活意味着什么？这样下去，中国经济将奔向何方？等到房价、资产价格、古玩市场价格泡沫破灭了，谁又来收拾局面？

房地产调控的核心是管理预期

记者：对于目前房地产市场的“限购”措施，您怎样看？您认为房地产调控将何去何从？

韦森：中国的房价高得离谱，已无法与普通居民的收入水平相匹配，这显然是不合理的。但随着劳动人口的下降、人口老龄化的增加，房价必然也会有下跌的时候。

目前，中国股市不景气，银行存款利率“跑”不过通货膨胀率，由此严重阻碍甚至堵塞了中国居民家庭和企业的投资渠道。中产阶层没有有效的投资渠道，多数家庭又很难且不大愿意将有限的资产转移到海外，因此一看到房价上涨，觉得房地产有投资机会了，便纷纷转头拥入楼市，进而推升房价，进一步吹大房价的泡沫。

记者：您认为目前中国对房地产市场的调控手段合适吗？

韦森：在20世纪最伟大的经济学家凯恩斯的经济学理论中，有一个核心的理念，就是“管理预期”。对于房地产市场，有时确实需要政府来“管理预期”，不能让大家都相信今后房价仍会上涨，无限地上涨。倘若大家预期房价会上涨，纷纷抢购住房用来投资或作为资产保值，房地产泡沫就会越来越大。

从自由主义经济学的立场来看，我们坚持市场需要自行运作，不能由政府实时来调控物价。政府的最大责任，不是发布限购令，不是用行政手段控制房价，而是要让大家知道，中国的房价相对于普通居民收入已经很高了。在金融市场中，人们常常警告说“股市有风险，投资须谨慎”，现在要让中国老百姓明白“房市有风险，投资也须谨慎”。投资房地产，一旦泡沫破裂，想像股市那样尽快“斩仓”可不是那么容易的！

最近我认识了一位美国奥地利学派经济学家弗雷德·福德怀雷（Fred E.Foldvary）。2007年，他出版了一本只有34页的小册子（第二版），书名就叫《2008年的大萧条》。这是我目前为止看到的唯一一本提前预测到2008—2009年世界经济衰退的著作。

这位长期研究商业周期现象的奥地利学派经济学家，在这本薄薄的小册子里警告世人，现代社会的大萧条的起因都是房地产泡沫。福德怀雷把哈耶克的商业周期理论与亨利·乔治（Henry George）等经济学家的土地价值理论结合起来，惊人地发现：自1818年以来美国差不多200年的历史中，每次经济衰退（recession）尤其是大萧条（depression），都与房地产业的“实周期”有关，并且都是在地价、房屋建设和房价的最高峰后一两年发生的，几乎没有例外。

与何以德（Homer Hoyt）和弗雷德·哈里森（Fred Harrion）等经济学家一样，福德怀雷也发现，在过去200多年间，美国房地产业的实周期大约是18年，周期结束之后的一两年肯定伴随着一次大的经济衰退。1990年，美国发生了一次由房地产“实周期”引发的小的经济衰退，由此他在1996年就预测大约在2008年美国会有一次大的经济衰退，并在2007年出版了这本小册子的第二版，明确指出了这一点。果不其然，2008年下半年，美国经济急剧下滑，GDP总量在2008年下半年至2009年上半年萎缩了至少16%。

我刚读过他的这本小册子，一方面为他的发现感到震惊，另一方面也忧心忡忡——当中国这一轮地价、房价和房地产建设的高峰期过去之后，中国将会发生什么？中国的房地产业周期又是多少年？大家想过这个问题没有？

服务业将是未来中国经济新的增长点

记者：有学者认为，中国经济增长的红利基本已耗尽了，中国经济将告别高速增长阶段。您怎样看这个观点？您认为未来中国经济新的增长点在哪里？

韦森：回顾自1978年以来中国三十多年的改革历程，农村家庭联产承包责任制、邓小平南方谈话、加入WTO，代表了中国三次潜在劳动生产率的提高。但是自2007年以后，中国经济的潜在增长率开始逐年下降，意味着改革开放的红利快要耗尽了。

2011年，中国外贸出口总量虽然较前一年增加20.3%，但对GDP的贡献却跌至-5.8%。另一方面，政府和民间投资都在逐年减弱。随着土地收益的下降，地方政府要借新债还旧债，还要发新债来谋发展。

目前这种由政府来推动的经济增长方式，长期来看是难以为继的。如果继续依靠贷款推动“铁、公、基”项目投资，以此来寻求中国经济增长动力，我们的经济不但走不远，还会造成巨大的资源浪费，甚至催生大的经济危机。综合各种因素，我觉得发展服务业将是中国未来经济新的增长点。

目前，发达国家服务业占全部GDP的份额大致为70%，墨西哥的占比约为60%，印度也已达到50%左右，而中国的服务业仅占GDP的42%。2011年美国的GDP总量略超过15万亿美元，按目前汇率折算，中国的GDP总量大约为7.5万亿美元，为美国的一半。但中国的汽车、钢铁、水泥、煤炭等产量远高于美国，与美国相比主要差距就在服务业尤其是金融服务业上。这说明中国的服务业还有很大的发展空间。我们国家未来经济的增长，应该转向发展服务业，尤其是金融服务业。

目前美国的服务业在很大程度上依赖金融服务业，经过多年的不断扩张，与自身法律制度建设紧密相连。一个良序的法律制度体系有助于确保交易合约的实施，带动整个服务业的发展。2007年，中国的证券化率最高为151.5%，即1元GDP对应1.52元左右的股票和有价证券。2009年以来三年多的时间里，沪深股市通过IPO、增发和配股募集到的资金达2万多亿元，但中国的证券化率却在萎缩，目前还不到70%，下降了一半还多。

股市低迷，自然意味着金融服务业所创造的GDP在萎缩；股市繁荣，中国的证券化率就会提高，进而带动GDP的增长。这个道理，我们的决策层似乎还没有意识到。

根据我的好友陈志武教授开展的一项研究，早在1880年，美国的金融票据总值与GDP之比就超过200%，到2005年，已经达到1美元GDP对应近10美元金融票据了。2008年下半年金融风暴之后，美国的金融证券化率有所下降，但目前这个比率也不低于800%。虽然美国许多制造业的产量和产值都没有中国的大，但GDP却仍然是中国的两倍，主要原因就在于此。

由此来看，我们要转变经济增长方式，提高居民消费占GDP的比重只是其中一个方面，更重要的是要从依靠投资和基建来驱动经济增长，慢慢转向发展服务业，进而提高服务业占GDP比重的经济增长方式。发展服务业，还应该与富民形成一个良性的互动，尤其要提高中国居民家庭的资产收益。自然而然，居民消费占GDP的份额也会增加。只有这样，中国经济才有望在未来走向较稳定的长期发展轨道。

但是，发展服务业必须具备完备的法律制度保障。如果法制建设、依法治国还只是一个遥远的理想，那么服务业又怎么能得到较快的发展？只有深化政治体制改革，建立现代民主政治，政府的权力得到合理有效的制衡，才有望改变政府主导的市场经济发展模式，中国的服务业尤其金融服务业才有可能大幅增长。

正是在这个意义上我同意一些经济学家的观点——如果说1978年到现在三轮经济增长（家庭联产承包责任制、邓小平南方谈话后的改革开放以及中国加入WTO）主要是靠我们享受“市场化改革的红利”和“对外开放的红利”所推动的话，那么未来中国金融服务业长足增长，中国服务业占GDP的比重大幅度提高，就需要依靠“制度化改革的红利”来推动了。

但是，一个体制一旦形成，其自我维系的力量会很强大，反过来说改革的阻力也很强大，这才是当今中国社会进步和经济发展面临的真正难题。

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