逐梦新经济的独角兽 为何难逃上市窘境？

最近几年，新经济在经济中的地位越来越重要，相关企业也纷纷叩开资本市场的大门。Afterpay、Nearmap、Xero等创业新贵，均争先恐后抢滩资本市场。

如今，这些新经济独角兽，重塑了澳洲新经济的新格局，也无一例外都正在经历资本市场的考验。

估值迷雾

一些最令人期待的IPO的糟糕表现使一些投资者质疑，何时公开市场和私人市场估值之间的差距如此之大。

乘车共享服务公司优步Uber和Lyft都以高昂的估值来到华尔街，但自上市以来表现不佳，表明私人市场对独角兽公司的定价过高。

RBC资本市场公司（RBC Capital Markets）驻旧金山的首席技术分析师马克·马哈尼（Mark Mahaney）说，Uber和Lyft两个IPO都表现不佳，而WeWork上一轮融资估值超过400亿美元。“有一个问题是，门槛是改变了，还是提高了？”

在由软银支持的初创公司将WeWork创始人亚当·纽曼（Adam Neumann）从CEO职位赶下去的一周后，公司撤回了IPO申请。

Lyft上市时的市值为243亿美元，但在上市后的两周内市值就蒸发了四分之一。

希望避免类似命运的优步，上市时将其估值降低至824亿美元，远低于其投资银行家去年预计的最高1200亿美元。尽管有了这样的铺垫，优步上市后股价一直在跳水。自上市以来，优步股价下跌了35.2％，而Lyft下跌了45％。

马哈尼说：“你必须有些耐心，但到目前为止，如果您在IPO中购买了Uber和Lyft股票，那您将蒙受损失。”

这位分析师认为，私人市场上过多的资本已经将估值推得过高，而公开市场对估值有更清醒的认识。Lyft的亏损去年增加了三分之一，至近10亿美元。除了扩张和希望技术有一天会降低成本，没有其他关于获利能力的详细路线图。

“在私人市场上肯定有很多钱，比过去更多”，他说，“有些人把它说成是荒唐的资本主义。

我确实认为，而且我对此持有这样的看法：公开市场通常比私人市场要清醒一些，这显然是一个证明。”

从某种角度说，马哈尼的“偏见”是对的。因为公开市场中会有更多竞争性机构和利益集团来审视公司估值。

“在公开市场上，有更多的意见，不是少数支配价格的基金，没有任何基金大到可以支配公众的价格，而且公开市场还存在所谓卖空者的出色机构，这是私人市场没有的。”他说。

马哈尼建议，关注上市的公司将听取前例的教训，并更好地评估市场预期。在接下来的6至12个月内，将会看到其他IPO，但不会像Uber、Lyft或WeWork那样出现同样的问题。Uber、Lyft和WeWork给投资者造成的损失非常巨大。

除了估值外，WeWork还存在其他问题：其业务模式是提供长期和短期租赁，对其迅速增长的亏损和业务模式，它未能让投资者有个满意的答案。投资者也有其他担忧，例如对存在的一些管理问题，如具有超级投票权和妻子权利等，它没有给出足够的报告。

新上市公司的疲软交易可能会给一些投资者带来危险，但马哈尼回忆说，亚马逊最初的疲软是表现不佳的股票回升的典型例证。

“亚马逊无疑表现不佳。它在互联网泡沫和繁荣中出现了一次超级反弹，在互联网泡沫破裂时出现了一次超级回调，”他说，“我怀疑，直到IPO的五年后，投资者才真正从购买亚马逊股票中获得丰厚的回报。”

Uber、Lyft和亚马逊之类的公司之间的相似性同样惊人。都是有一家由创始人领导的公司，巨额亏损，不确定的最终市场机会。Lyft和Uber都是这种情况。投资者真的不知道这些公司是否可以盈利，而亚马逊上市时，也没人知道它什么时候才能盈利。

Afterpay商业模式再受质疑

澳洲本土“先买后付”公司Afterpay目前市值高达80亿澳元，在过去一年中，股价已翻了一倍多。但是，纽约斯特恩商学院（Stern School of Business）的教授斯科特·加洛韦（Scott Galloway）的注意是澳洲“先买后付”巨头Afterpay现在最不希望发生的事。加洛韦对WeWork的强烈批评直接导致最近在美国公开市场上对办公室共享公司WeWork的强烈反对。

在WeWork上市遇阻之后，对于Afterpay的全球抱负而言，这是关键的时刻。加洛韦正在成为美国市场的领导者，当他将任何股票“拉下水”，都会搅起市场的波澜。

从更广泛的意义上讲，WeWork的估值风波警示了投资者，并重新引起了对会计处理的关注。诸如Afterpay之类的资本新秀一直在亏损，其声誉和价值一直维系在更宽松的指标上，例如息税前利润（EBITA）。

加洛韦尖锐地将Afterpay的消费者群描述为“信用卡被拒”，并警告说“高明的营销不是长期的区别”。

他说，Afterpay目前的收入倍数约为37倍，“可能被高估了”，特别是与全球信用卡运营商Visa和Mastercard的近18倍相比。Visa已经宣布将在明年年初进入“先买后付”行业。

Galloway批评的核心是，即使拥有良好的管理和强大的执行力，Afterpay、联邦银行（CBA）支持的Klarna和Affinity等同行，以及Flexigroup这样的本地竞争对手，都面临着同一个问题：这并不是一个门槛多高的行业。

加洛韦所解释说，在竞争优势方面，“这些公司有的是水坑而不是护城河”。这不是一个多么夸大其词的见解，这是来自市场观察员的有力判断，就像十年前的安然破产后卖空者吉姆·查诺斯（Jim Chanos）一样，加洛韦今天也享有这样的声誉。

加洛韦还指出，Afterpay全部收入的9％都用于营销。

毫无疑问，Afterpay在支付领域是一项了不起的创新，并且已经非常成功地为消费者创造了一种服务。

一位基金经理经常提及的是，JB Hi-Fi花了十三年的时间才达到了Afterpay在两年内实现的2.5亿澳元的总收入水平。澳洲本地的投资者中，并不乏这样的拥趸，他们无疑将为Afterpay进行辩护。

Afterpay支持者还将指出公司取得的非凡业绩：400万客户，32,000家商户和大多数年龄在35岁以下的客户群。此外，这个客户群显示出愿意通过“先买后付”分期付款形式购买更多种类的商品和服务。

但是，围绕Afterpay的担忧集中在股票的估值上，对于某些早期投资者而言，该股票的估值已经达到30倍。

正如加洛韦所指出的那样，问题在于，对于这只遥遥领先于市场的股票来说，情况可能不会变得更好。